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我国房地产企业借壳Ａ股上市的理论研究
梁立宁波大学商学院
［摘要］２００６年．．萎２００９年期间，我国房地产企业借壳Ａ股上市的数量出现了井喷式地增长，借壳成功的房企得到了巨大的发展。本文首先界定了借壳上市的基本概念，总结了国内外学者对借壳上市理论的研究现状，并对此进行综合的分析和比较，最后归纳了房地产企业在借壳上市中遇到的问题并预测了其未来的发展趋势。以便为企业管理者和相关的政策决定者提供必要的依据和参考。
［关键词］房地产企业借壳上市借壳理论一、引言
房地产企业借壳的现象出现在１９９３—１９９４年间，并在２００３年和２００４年达至４高潮。而借股改东风从２００６年年末开始的这轮房地产企业借壳潮已经是中国证券市场的第三轮，目前借壳上市的公司数目也已经远远超过了前两轮之和。
我们看到自２００７年以来的近三年，我国房地产市场火爆导致房企投资额迅速放大．同时，信贷资金占房地产投资额的比重已经达到了历史高点。房地产企业除了继续寻求银行信贷。上市融资将成为房地产企业解决资金瓶颈的重要途径。而目前，由于我国政策及宏观因素的影响，房地产企业直接上市受到了一定的限制条件，从而，大多数的房地产企业将目光投向了借壳上市这一有效的途径来实现上市融资。
组利用问题进行了理论和实证的研究。其中希利、帕勒普和鲁巴克
（Ｈｅａｈ，ＰａｌｅｐｕａｎｄＲｕｂａｃｋ，１９９２）研究了１９７９年至１９８４年问美国５Ｏ家最大的兼并并购案例，发现行业调整后的公司资产的回
报率有明显提高。他们进一步研究还发现，回报率的提高不是来自解雇职工产生的人工成本节约，而是源于公司管理效率的提高。与希利等人的研究不同，阿格瓦尔、贾菲和蔓德尔克（Ａｇｒａｗａｌ，ＪａｆｆｅａｎｄＭａｎｄｅｌｋｅｒ。１９７８）发现市场调整后公司的业绩反而有所下降，结合两项研究的结果。表明资产重组与行业密切相关。朗克梯格（Ｌａｎｇｔｉｅｇｂ１９７８）的研究将同行业公司作为控制样本（配对检验）发现公司重组的业绩没有显著提高，而马根汉姆和摸勒
（ＭａｇｅｎｈｅｉｎａｎｄＭｕｌｌｅｒ，１９８８）的配对检验结果发现重组后的
业绩有所下降。
２．国内对借壳Ａ股上市的研究现状
从目前学术界的研究情况来看，国内学者对企业借壳上市的相关问题做了不同层面的研究。
在借壳上市理论研究方面，其中赵昌文（２００１）所著的《壳资源研究——中国上市公司并购理论与案例》是迄今为止我国学术界较为全面、系统和深入地研究壳资源问题的一部专著，是研究中国上市公司并购的一项新成果。作者对壳、壳的形式、壳的内容、壳资源、借壳上市和买壳上市等概念都做了比较明确的界定。赵文昌教授还提出了～系列非常具有启发性的结论。叶育甫、沈卫（２００２）在分析借壳上市的概念、成因、成本、风险及原因的基础上，提出了一系列适合我国实际情况的控制借壳上市风险的对策措施。其中尽职调查、国家政策、知名中介是有效降低风险的途径。罗兰（２００３Ｊ通过对几种上市方式的进行了利弊比较，并重点对借壳上市的股权和控制权做了效果分析。陈永忠和高勇
ｌ２００４）所著的《上市公司壳资源利用理论与实务》就突出理论
二、借壳上市的概述
作为资本经营的一种新方式，借壳上市从成熟的西方发达证券市场传入我国，首先是被国企用于并购重组香港企业。以问接达到国企在香港上市的目的。我国借壳上市历史可追溯到１９８４年，当时华润集团和中银集团联合成立新琼企业有限公司，先后向濒临倒闭的香港最大的上市电子集团——康力投资有限公司注资４３７亿港元，收购其股份达６７％，从而拉开了国内企业在香港借壳上市的序幕。在国内证券市场上。首例借壳上市是１９９３年发生的深圳宝安集团收购重组上海延中实业的“宝延事件”。从此以后。我国证券市场上以借壳上市为目的的并购重组更是此起彼伏。
借壳上市是指非上市公司通过对上市公司的收购兼并，在获得上市公司控制权的基础上，再通过上市公司反向收购控股方资产或业务的方式．以达到间接上市目的的一种市场行为和企业行为。借壳上市不仅是资本经营的一种形式。也是一种筹集企业发展资金的特殊方式。
三、国内外对借壳上市理论的研究
１．国外对借壳上市理论的研究
西方学者对壳资源，借壳、买壳上市现象的研究主要集中在用壳后的整合问题及企业包装出售方面，
“借壳上市”作为一种
创新，首次提出市场产权理论，并利用市场产权理论分析上市公司资源的价值和交易价格。从理论上为壳资源的交易提供定价依据。
在借壳上市实证研究方面，目前研究主要集中在对企业并购中的绩效分析的实证研究。而对企业借壳上市实证研究的论文并不多见。主要有张苏佳（２００６）通过对中小民营企业美国借壳上市的分析，选取了行业及市场表现、财务数据、转板时间及融资数量三
特殊的公司重组形式，在表现形式、实施动机、经济作用等方面与西方盛行的并购有很大不同。在国外。许多学者对壳资源的重
万方数据《≥ｔ商场现代化，２。，。年ｓ月ｔ中旬刊，总第６ｚ。期
财经论坛
个方面总结十三家成功转板企业的特征，理论联系实际全面的分析了民营企业在美国成功借壳上市的思路。吴志军（２００６）采用会计研究法．对２００１一一２００３年我国２８个房地产上市公司资产重组事件进行了全面分析。实证研究表明，从全部样本的综合检验结果看，样本公司经营业绩呈现非持续性，整体上说重组并没有改善公司的经营效率：从不同的重组类型来看，资产置换型的重组明显要好于其他类型的重组。
３．国内外研究现状分析
从国内外文献来看。学者对企业借壳上市的研究大多是对市场因素和公司治理的分析，而对来自公司所有者动因与壳公司经营管理绩效层面的因素分析较少且缺乏深入的实证研究，因而所获得的结论往往解释力不强。而且正由于我国证券市场制度结构和上市公司股权结构、委托代理关系的复杂性及其与国外相关环境的差异性，使得我们相信：获取并购收益，完善公司治理层面上的原因并非推动我国企业借壳上市的最为重要的动因。
企业通过借壳上市。获得上市资格这个壳，并将自己的资产注入其中，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集巨额资金．获取暴利。获得上市公司的政策优势和经营特权才是我国企业借壳上市最深层次的动因。
具体集中在房地产行业借壳Ａ股上市。由于受国内外证券市场和行业的不同，国内外的学者并未对我国房地产企业借壳上市的现状及相关问题进行系统的研究，而随着我国经济环境和证券市场的变化，以及新一轮的房地产企业借壳上市的热潮，我们需要不断研究现有的情况，以便对我们的研究不断完善更新。
四、我国房地产借壳上市存在的问题和未来的发展趋势
１．借壳上市存在的问题
借壳上市对于实现企业技术进步和产品的更新换代，对于促进证券市场的发展，对于实行国企改革和政企分开都有着积极的意义，是当前实现资源有效配置的一种途径。但是。在我国目前的借壳上市中也出现了一些问题。
首先，借壳上市有可能冲击现行的股票发行体制。借壳上市将使额度分配流于形式．使原先平衡地区发展和直辖市产业均衡的目标难以实现；上市公司将可能良莠不齐。虽然借壳上市可能向壳公司注入新的利润增长点，但也可能导致许多质量不高的资产、效益不好的企业流入上市公司，借壳上市使得一些公司逃避了股票发行条例对上市公司的经营业绩、盈利水平等方面的要求。
其次，借壳上市有可能损害中小股东的利益。损害中小股东的利益，主要体现在以下两个方面：一方面、一些公司借壳上市后，通过各种非正常手段调节当期利润。其中以关联交易最为突出，大量的关联交易，法律上难以对此全面实行监督，控股者常常借此转移、侵吞资产，并往往起到力挽狂澜的功效。正是这一点最投借壳方与卖壳方的所好。对于前者而言，只要利用关联交易将壳公司扭亏，就能卖出高价；对于后者。无须拿出真金白银，只须关联一下，上市公司照样能脱胎换骨，看上去业绩很好，实际是对广大的中小投资者的巨大欺骗，极大损害了中小股东的利益；另一方面，承担的不合理的投资风险．ｏ借壳上市常常导致上市公司主营业务发
万方数据
生根本变更，中小投资者将被迫面临他们不熟悉的行业，面临更大的公司未来发展不确定性风险，增加了不合理的投资风险。
再次，加剧证券市场的投机风险。某些“借壳”不利的民营企业，由于借壳扩张企业的目的难以实现，便将壳资源倒来倒去．如此炒作便引诱一大批民营企业加入并购热潮中的炒家行列，而忽视了对企业自身的经营管理及其素质的提高。违背了借壳上市的基本宗旨。有些民营企业借壳上市，并非是对壳公司进行实质性的资产重组．注入生机和活力．而是借并购重组之名吸引投机资金，抬高股价，赚取短期巨额利润，过度投机行为成为了证券市场不稳定的
重要因素。
Ａ股市场ＩＰＯ虽然暂停了很长时间，但资产重组买壳上市却照样如火如荼，这促成了壳公司在市场反受追捧的反常现象。投机可以暴富，老实本分进行投资其收益反不明显，从而将市场进一步引入过度投机。
２．未来发展趋势
房地产企业借壳上市既要考虑其自身经营情况，又要考虑政策导向和审核要求，在规范运作的情况下，积极把握机会，借助资本市场完成持续性、跨越性发展。监管部门对符合政策要求、有利于化解金融风险、恢复上市公司盈利能力和持续经营能力、操作过程规范的房地产企业重组绩差上市公司的重组行为应大力支持。
同时，随着证券市场化改革的加快，壳的内涵将不再仅指绩差类上市公司，～些处于传统行业的公司，不论绩差或绩优，为了将来的发展，必将加大结构调整力度，进行产业整合，主动变成目标公司。预计在不久的将来，新兴产业对传统产业上市公司的重组将构成我国股市资产重组的主要内容，并有效推动上市公司产业布局结构的升级。总之，强强联合、强弱联合以及优势互补等合并重组
正在出现，由此将引发更大范围的产业结构调整。微利公司将是今后壳资源买卖的密集区，也将成为借壳上市新的热点。
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《商场现代化＞２０１０年８月（中旬刊ｌ总第６２０期
◎
我国房地产企业借壳A股上市的理论研究
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：
梁立
宁波大学商学院商场现代化
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1.期刊论文 冯春霞.徐晓 我国房地产行业借壳上市的壳资源利用绩效实证研究 -决策与信息（下旬刊）2010,""(4)
房地产公司借壳上市,历来都是资本市场重组大戏中不可或缺的角色.本文采用以财务指标为基础的综合评价方法来衡量壳公司股权转让前后的业绩变化,并以此对2005和2006年间我国房地产企业借壳上市的30个样本公司进行了实证分析.研究发现,房地产企业壳资源的短期利用绩效并不显著,要提高壳资源的利用绩效房地产公司本身应该更加重视上市公司的治理及各种资源的有效整合.
2.学位论文 郭晶晶 房地产企业上市融资研究 2006
房地产业作为新兴朝阳产业、支柱产业，在新一轮发展周期中呈现出一片繁荣景象，甚至在某些地区出现过热的势头。近几年，政府从行业稳定的角度出发，出台了关于土地、金融方面的宏观调控政策，并且能够有效的控制过热的发展。与此同时，房地产企业面临着资金困难，为了谋求发展空间，纷纷寻求新的融资渠道，证券市场融资引起了大量发展商广泛的关注。本文以房地产融资的必要性为出发点，探讨房地产企业上市融资的必要性和可行性，针对我国房地产企业上市的整体情况，通过运用上市融资相关理论工具分析我国房地产企业上市融资的影响因素，并借鉴国际经验，在合理、有效利用和适度从外部以及内部风险控制的原则下，提出从深化金融体制改革着手，培育我国融资环境，完善证券市场；规范房地产企业上市，提高上市公司经营水平；以及加强金融创新的建议。
第一部分从我国房地产企业资金来源的现状分析，提出房地产企业融资的必要性。
第二部分主要提出我国房地产企业上市融资的必要性。阐述了房地产行业和国民经济的关系，提出了房地产行业的波动与国民经济有重要的联系，拓宽融资渠道对于国民经济以及房地产行业具有重要的意义；并且进一步阐明房地产上市融资的意义从而进一步说明房地产上市融资的必要性。 第三部分首先介绍了房地产企业上市融资类别；通过阐述目前我国房地产上市公司国内上市融资和海外上市融资的情况，提出了影响房地产企业上市的因素以及房地产上市公司存在的问题。
第四部分主要分析了国外房地产企业上市融资成熟经验，为中国房地产上市公司增强实力、提高盈利能力提供借鉴经验。 文章最后一部分是从防范风险、改善金融环境以及企业环境三方面提出我国房地产企业上市融资的政策建议。
3.期刊论文 刘丽娜 浅析房地产业的"资本市场抢占" -银行家2007,""(5)
2006年房地产业的资本市场表现
在过去的一年里,虽然经历着持续性的"政策调控严冬",中国房地产企业在资本市场上的表现仍然非常抢眼.A股市场再融资和IPO大门的重新开启对于处在行业调控之中的房地产企业来说,无疑是几年来最令人兴奋的契机.IPO、定向增发、借壳上市、债券融资,资本市场为房地产企业提供了多样化的选择.截至到2006年底,房地产企业通过资本市场已累计融资接近300亿元人民币.包括保利地产、北辰实业、世贸地产、绿城中国等在内的6家公司在A股或港股市场上成功首发,总筹集资金超过200亿元;栖霞建设等上市公司以"地产+定向增发"的融资模式,筹集资金近30亿元;此外地产类上市公司配股募集资金近27亿元;华侨城、浦东金桥、亿城股份等上市公司以发行债券方式融资约20亿元.除此之外,约有30多家房地产上市公司通过买壳、资产置换的方式实现上市.
4.学位论文 王侠 某集团房地产业务借壳上市研究 2008
近年来一系列地产宏观调控政策出台，如紧缩银根、不断加息等，而作为资金密集型的房地产企业的开发资金来源渠道并不多，银行贷款、预售款、自有资金是三大主要来源。最近几年，银行系统高度重视可能出现的房地产信贷风险，楼盘预售准许门槛越来越高，“借壳上市”并实现再融资便成为地产公司寻求发展的理想渠道。研究非上市公司如何通过一条捷径上市，从而运用证券市场的功能提高企业运营绩效，具有重要的现实意义。
山东省商业集团总公司以现代零售业为主业，以生化制药和房地产为重点行业，产业布局涉及教育、酒店、传媒、啤酒制造等领域的多元化企业集团，房地产业是集团近几年大力发展的重点产业，集团在分析了传统的融资渠道已经阻碍了房地产业资金需求的基础上，提出必须走房地产上市的思路，以解决发展所需的资金，规避风险。
本文运用借壳理论，介绍了商业集团的历史与发展，通过对借壳上市的原因、操作过程等研究，试图总结出对国内房地产企业借壳上市具有参考价
值的地方，也希望对众多的非上市公司管理者具有参考意义。
5.期刊论文 林娜 金融危机下的房地产信贷风险管理 -金融经济（理论版）2009,""(12)
我国商业银行的近几年的房地产信贷的井喷式扩张累积了较大的风险,金融危机的爆发将使房地产信贷受众的信用风险集中体现,使房地产信贷在高速发展及疯狂状态中所隐藏的风险完全暴露.银行必须采取措施.确实提高内部控制制度的建立完善与执行力度,提高信贷资金质量;而房地产企业应积极充分开拓利用房地产信托投资基金、借壳上市、股权置换融资等新的融资方式,降低融资成本,优化资本结构,避免融资渠道的过度集中使大量的风险聚集在银行体系内,有利于保证商业银行信贷资产运作的安全性及房地产市场发展的稳定性,实现合作共赢.
6.学位论文 李力 我国中小房地产企业发展战略研究 2007
改革开放以来，我国房地产行业取得了迅猛的发展，出现了一大批优秀的房地产开发企业及相关企业，房地产行业在国民经济中的地位越来越高。据有关统计，去年20％的GDP来源于房地产行业，房地产业已经成为我国的支柱行业。但是目前，我国90％的房地产企业是中小型房地产企业。加入WTO后，我国房地产行业面临着国外大型房地产企业的挑战，尤其是最近几年国家的一系列针对房地产行业的宏观调控措施的出台，给国内房地产企业造成了更大的压力，对于我国为数众多的中小型房地产企业来说，更无异于雪上加霜。中小型房地产企业如何在激烈的竞争中生存，如何发展壮大是直接关系着我国房地产行业整体竞争能力提升的关键问题。所以研究我国中小型房地产企业的发展战略具有现实意义。
本文首先研究了我国房地产行业背景，对我国中小房地产企业的发展现状及存在的问题、中小型房地产企业的竞争形势和内外生存环境以及房地产企业经营走势进行了深入的探讨。在此基础上对新形势下我国中小型房地产企业的发展战略进行了较为深入地分析。希望能借此为我国中小房地产企业探讨出一条把握机遇、应对挑战、谋求更大发展的道路。 本文由前言及正文五章组成，共41000字。
前言部分阐述了研究我国中小型房地产企业发展战略的意义，论文指出：在加入WTO以后以及国家有关房地产宏观调控力度的加大的情况下，我国的中小型房地产企业的生存发展面临更加严峻的考验。要想在严峻的形势下生存发展，我国中小型企业必须十分注重发展战略的研究。如果没有中长期的战略规划，没有系统的行业预测及发展前景、发展趋势分析，将很难在激烈的竞争中站稳脚跟。前言部分还简单介绍了国内外前人关于中小房地产企业多元化战略、成本领先战略等的研究情况。
正文第一章指出：房地产企业生存和发展最重要的两个要素就是资金和土地。就资金而言，我国中小型房地产企业的自有资金是很低的。根据最新的统计数据显示，我国房地产企业的平均资产负债率已达到了70％这个临界点，而中小房地产企业的平均资产负侦率已原远远超过75％，甚至有些已经超过95％。而这些负债基本上都是银行贷款。
就土地而言，土地价格飞涨，土地的供应量并没有增长，土地问题已经成为制约房地产企业生存发展的关键问题，对于中小型房地产企业而言更是如此。
除了资金和土地以外，我国中小房地产企业最主要的问题就是缺乏战略规划，对日益复杂的环境缺乏全面、理性的分析。有的企业虽然引进了战略管理，但是要么制订的战略存在问题，要么战略实施时因为缺乏战略执行力使得战略计划实施搁浅。论文其次对我国中小房地产企业存在的人才缺乏、管理模式落后，资金缺乏、融资困难，开发能力差、缺乏规模效益，信用差，不重视品牌的创立等问题进行了深入的分析。
正文第一章还对我国中小型房地产企业的竞争形势和内外生存环境进行了分析。论文指出：中小型房地产企业正面临房地产市场准入门槛提高、同业竞争压力加大、土地资源越来越稀缺、客户要求越来越高、行业管理越来越规范等局面。
第一章还对房地产企业经营走势进行了研究。在结合国内相关人士的研究基础上指出我国房地产企业经营走势将会出现以下特点：
1．土地开发的主要模式将是规模化开发。论文指出：2006年新近出台的清理土地的政策措施，显示出土地市场进一步规范的态势。这种“地根”的进一步收紧规范，使得土地一级开发和旧区改造成为开发的热点和难点，而新增地产项目的规模化开发将成为从2007年开始的一种土地开发主要趋势。 2．房地产企业间的并购将会增多。论文指出：国家有关房地产的宏观政策调控、市场竞争加剧以及土地等资源的紧张将导致房地产企业之间更多地采取并购策略。大企业之间以战略联盟为目的的并购也将逐渐成为市场的一个方向。
3．房地产企业从粗放式经营转为精细化经营。论文指出：土地是房地产企业生存的根本，土地储备量是衡量房地产企业实力的标准。由于土地的稀缺性，各房地产企业间的竞争将更加激烈。大的房地产集团将不得不采取收缩战线战略，在已有的市场上精耕细作。 4．房地产企业实观制度化正规化。论文指出：未来中国房地产企业将按照现代企业制度的基本原则，加强房地产企业内部管理制度、激励制度、用人制度、财务制度等的规范化，企业的内部运行和组织以及企业的外部环境和房地产行业管理都将进一步向制度化方向发展。
论文第二章对房地产企业管理有关的理论文献进行了研究，目的是为后面的发展战略等分析内容寻求理论支撑。论文首先对房地产价值链及成功因素进行了探讨，分析了房地产价值链在房地产企业发展战略中的作用。最后，论文着重研究了蓝海战略及市场缝隙战略在房地产发展战略中的应用。这为后面中小型房地产企业战略选择做好了理论铺垫。
论文第三章对我国中小型房地产企业整体发展战略选择进行了分析。论文首先就前人的关于我国中小型房地产企业应该采取多元化战略和成本最低化战略的观点进行了适当的分析，对这两个战略的优缺点进行了阐述，并由此指出这两个战略的采用应该谨慎，应该仔细权衡利弊。论文指出，我国中小型房地产企业可以选择集团化规模化发展战略、专业化发展战略、品牌化发展战略、信息化网络化发展战略。并对中小型房地产企业的集团化规模化经营战略、专业化发展战略、品牌化发展战略、信息网络化发展战略进行了深入地探讨，并分别对实行这些战略的意义及途径进行了深入地研究。 论文第四章对中小型房地产企业的融资、人才、市场定位等关键职能战略进行了比较深入的研究。
论文第五章针对中小型房地产战略实施的经常出现的问题，对如何提高中小型房地产企业的战略执行力进行了探讨。
本文吸收和借鉴了目前国内外学术界的研究成果，将理论与实践相结合，对新形势下我国房地产企业的发展战略进行了较为深入的分析。并因此形成了一些创新之处。主要有以下几个方面：
1．论文全面分析了中小型房地产企业的融资困难及其解决途径。对借壳上市、民间借贷、增资扩股等融资手段进行了全面的分析。
2．论文全面分析了我国中小型房地产企业集团化、规模化发展的趋势、意义及途径。对整合战略进行详细的分析。论文详细分析了我国中小房地产企业进行战略联盟的重要性和意义。全面地分析了实施战略联盟的途径、遵守的原则。并指出在选择战略联盟时，不但可以考虑国内的房地产企业，而且可以考虑国外优秀的房地产企业。 3. 论文对房地产企业品牌战略进行了深入了探讨，指出：要打造优秀的房地产品牌，必须要市场定位准确，要有良好的产品质量，完善的售后服务及全员的服务意识。
4．论文比较新颖地提出房地产网络化信息化的发展战略。深入地探讨实现网络化信息化战略的途径。论文指出：中小房地产企业可以通过采用网络化使组织机构趋于扁平化，还可以采用网上营销、CRM系统、先进的数据挖掘系统、网上社区等信息化网络化手段来提升其竞争能力。
7.学位论文 李维迅 房地产企业股份制改造研究 1999
该论文的中心内容在于房地产企业股份制改造中存在的认识和操作问题估了理论和实践上的探讨.论文的开始部分对房地产业的行业特点、发展状况存在问题做了一些研讨作为后文立论的基础;论文的后继部分对中国企业改革的历史做了简要回顾,对经济发展的阶段性特点作了一些描述,以期找出房地产企业推行股份制改造的必要性、必然性;然后的部分叙述了企业股份制改造后一般程序和房地产企业上市的一种实现形式--买(借)壳上市.论文的最后部分对企业改造中存在的一些典型问题进行探讨,希望对企业改制实际操作有所借鉴.
8.期刊论文 邱罡.孙晓菲.易滢婷 各显神通的"过冬"之道 -中国企业家2008,321(15)
在银行借贷渠道缩紧的境况下,众多企业纷纷借助境内股市自救.企业借力股票市场,以上市、借壳、增发等多种方式筹资.据不完全统计,截至2008年5月23日,先后有12家房地产企业公布了借壳上市方案.中南房地产借壳大连金牛,将其下属的房地产业务以及工程总承包业务置入大连金牛,大连金牛于2008年5月向中南房地产定向增发53884.5267万股.2007年11月23日,格力电器公开增发获得证监会核准,公司将增发不超过5000万股新股.
9.学位论文 周阳 我国房地产融资多元化研究 2008
近年来，我国房地产业蓬勃发展，吸引了大量资金涌入房地产市场。房价一路走高，房地产泡沫越来越大，其主要表现是投资性购房比例过高和房价收入比过大两个方面。根据美国著名经济学家查尔斯·P·金德伯格“泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，本质是不可持续性”的观点，房地产泡沫不可能一直存在，总有一天要破灭。而泡沫一旦破灭，将对购房者、商业银行、建筑行业以及相关产业有巨大冲击，对中国经济造成较大的负面影响。
为避免房地产泡沫的破灭带来的潜在风险，政府开始采取适度紧缩的措施，矛头直指房地产泡沫。又由于我国房地产的资金来源主要是银行信贷，房地产泡沫破灭将给银行带来巨大负面影响，影响我国金融安全。因此，政府出台一系列政策，加强了房地产信贷的管理，全面限制了开发贷款，以
控制房地产泡沫，保护银行业。这些政策导致很多房地产开发企业面临资金断链的困境。值得注意的是，房地产业的困境并非一个行业的困境。正如中国人民银行副行长吴晓灵所说：“房地产是产业链较长的行业，它对经济发展的带动力很强。房地产业在今后相当长的一个时期中是国民经济发展的重要支柱产业之一。”作为我国经济发展的支柱行业，房地产直接影响国家经济的整体发展。因此，政策限制并非旨在阻止房地产业发展，而是在中国金融市场发展到一定程度和规模的今天，力图改变房地产资金主要来源于银行的现状，找出适合房地产业的融资方式，促进房地产业平稳较快发展。 具体来说，在这种单一的融资模式下，房地产业的资金需求无法得到完全的满足，其发展受到限制。更重要的是，由于融资主要来源于银行贷款，银行系统因而积累了较高风险。一旦房地产市场低迷，银行可能面临房地产企业和住房抵押贷款人无法还款的冲击，导致巨额亏损，甚至导致整个金融市场的崩溃。可见，这一融资体系对房地产企业、金融体系、宏观调控和宏观经济都有十分不利的影响。要防止这种状况的出现，我们必须未雨绸缪，改变房地产业单一融资模式，积极开拓新的融资渠道，以形成多元化融资体系和风险分担体系。
要寻求多元化融资之路，必须对各种房地产融资方式——包括银行贷款、债券(或票据)融资、直接上市、借壳上市、房地产投资信托、夹层融资、典当和资产证券化进行认真研究和比较。对这些融资方式，笔者介绍了其概念、优点、投资者、国外状况等，以及其在我国发展的现状，通过对其资金来源的风险性、法律政策的变化，目前的创新等的分析给出房地产市场上该融资方式的可行性和未来发展方向。通过这些可以发现，股票融资、债券融资、信托融资(REITS)，资产证券化是解决房地产融资问题的有效途径。但是，并没有哪一种融资方法能够一劳永逸的解决所有问题。对于房地产市场供给方——房地产企业来说，需要根据企业类型“量体裁衣”。其中，大型房地产开发企业应该力求通过上市融资和发行公司债券的方式获得大量资金，这两种方式能够满足其资金需要。对于中小房地产企业来说，第一种选择是发行短期融资券和中期票据，第二种选择是房地产投资信托(房地产投资信托可以吸收大量社会闲散资金，将之通过短期投资、项目投资等方式注入中小房地产企业)。对于房地产市场需求方——投资人来说，可以通过房地产抵押贷款证券化的方式获得注入资金的渠道。
因此，要推动房地产融资多元化有多个渠道可以选择。但在目前，盲目的没有重点的同时发展所有渠道并不可行。我们需要有重点的推进多元化，发展最具备潜力，最能解决问题的几种渠道。公司债券、票据、典当等融资模式毕竟能融到的资金有限，而上市融资等困难较大。未来最为可行的方式是REITS和房地产抵押贷款证券化。一方面，REITs解决了房地产供给者的资金问题，另一方面，房地产抵押贷款证券化能间接有效得为房地产需求者提供房贷资金来源。至于其他的房地产融资方式，从总体来看，应该作为一种有益的补充形式。
对于REITs来说，本文首先介绍了REITs的结构、法律基础、分类等基础知识。随后，分析了REITs在中国发展潜在的一些制约因素：由于法律法规的原因，我国发展信托型REITs面临不小的障碍，而对于设立公司型REITs来说，在目前的《公司法》和《证券法》的基础上是可行的，但不能和其他国家一样享受税收优惠政策。不过，我国的相关管理机构也在不同的场合表明了支持发展REITs态度，在将来，这些障碍会大大减少。此外，本文分析了美国、新加坡较为成熟的REITs模型，以及REITs在我国的最新实践——中信凯德REITs。通过这几个的比较，可以看出我国的准REITs和标准REITs之间的差异。最后，得出我国REITs未来的发展模式。
对于房地产抵押贷款证券化来说，它因次贷危机受到人们的质疑。此前，它一向为众多学者所称赞，但众所周知，近两年来势汹汹的次贷危机正是由次级住房抵押贷款引发。可以假设，如果住房抵押贷款不曾证券化，那么风险一旦出现，也是集中于银行业和贷款机构，不可能引发这么深远的影响。而如今，次贷危机已经演变成一种全球性危机，波及大量金融机构和全球主要金融市场，甚至影响到实体经济。这和证券化大有关联。那么，证券化到底在其中扮演怎样的角色，证券化这种融资形式是否合理，是否值得我国继续采纳，值得深思。
通过探讨次贷危机中房地产抵押贷款证券化所扮演的角色，笔者发现次贷危机真正的幕后黑手是“道德风险”和政府疏于对信用违约互换的管理。证券化并非次贷危机的起因。综上所述，虽然发生了次贷危机，但我们应该看到住房抵押贷款证券化这种模式本身是好的。尽管次贷危机中出现了很多对住房抵押贷款证券化质疑的声音，但经过分析，住房抵押贷款证券化并非导致次贷危机的罪魁祸首。次贷危机，归根到底，是由风险控制不当造成。风险控制不当分别表现在两个方面：银行对放贷标准控制不严和政府对衍生品控制不严。如果能把好关，住房抵押贷款这种金融模式是很有益的。 随后，笔者介绍了我国住房抵押贷款证券化发展的现状。截止目前，中国建设银行用自有的个人住房抵押贷款已成功发行了两次个人住房抵押贷款证券，分别是建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券(包括A级、B级、C级、S级)和建元2007-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券(包括A级、B级、C级、次级)，共71.78亿。然后分析它们与美国常见的模式的差别，在汲取“次贷危机”带来的经验上，提出了住房抵押贷款证券化在我国进一步发展的思路：建立符合我国实际的SPV，建立完善的外部信用增级体系，对住房抵押贷款证券化进行严格监管，等等。
10.期刊论文 杜赞.王永刚 IPO"变脸"房企路在何方? -城市开发2008,""(4)
日前,有关IPO融资不得用于囤地的消息成了业内最大的热点.起因是中国证监会发行部有关负责人在一次论坛上公开表示,中国证监会支持优质房地产企业通过IPO或借壳上市等方式,通过资本市场实现做大做强.
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