摘选自地产部《中国不动产金融研究报告2017》（编写中）
万科收购普洛斯案例研究
文/评审团队刘骁
2017年7月，物流地产巨头普洛斯发布私有化要约，由万科领衔，厚朴资本、高瓴资本、中银国际等金融机构参与的中国财团拟以116亿美元、约合人民币790亿元的价格对其完成私有化。本文从案例入手，展望物流地产的发展、探讨物流地产得到房企与资本青睐的原因。
一、案例研究
（一）普洛斯概况
普洛斯（GlobalLogistics Properties，GLP）原为Prologis （现中文名“安博置业”）的子公司。Prologis于1991年在北美成立、2003年进入中国市场，并通过入股的方式于2004年拿下在华的首个项目。立足中国后，借助其海外背景和中国加入WTO 的契机，Prologis 开始为跨国公司提供综合物流解决方案，逐步打开中国市场。
2008年，新加坡国家政府投资公司（GIC）以13亿美元收购Prologis 在中国的资产和日本的产业基金权益，Prologis在亚洲的业务由GIC 控制，并取中文名普洛斯、英文名Global
Logistics Properties（GLP），Prologis的剩余业务与安博置
业（AMBProperties）合并，改中文名安博置业。
（二）普洛斯业务情况
普洛斯在华业务主要分为四大平台，即物业开发、运营管理、基金管理、物流金融，本报告拟着重介绍前三个业务板块。
图
1：普洛斯四大业务平台
数据来源：普洛斯官网，中国民生银行地产金融事业部。
1、物业开发
经过十余年的深耕发展，普洛斯在中国物流地产细分领域持有物业面积位居第一位，甚至超越了前十位中剩余九家企业之和。截至2017年3月末，普洛斯在中国共有254个物流园区，分布在38个大中城市，物业总建面约2920万平米，其中已完工物业约1825万平米，计划开发约1090万平米，另有土地储备约1220万平米。
普洛斯建设完成的物流园区项目有两种盈利模式：一是由其物业运营部门进行管理运营、待租金收入稳定后出售；二是直接由普洛斯物流地产基金或第三方购买、直接取得销售收入。
2017财年中，普洛斯物业开发利润2.66亿美元，较2016财年的2.5亿美元增长6.4%；毛利率为28%，与2016财年持平。
图
2：普洛斯中国物流园区分布
数据来源：普洛斯官网，中国民生银行地产金融事业部。
2、物业运营管理
运营管理也即租金收入是普洛斯的主要收入来源。2017财年，普洛斯营业收入约为8.8亿美元，其中中国区营业收入约5.86亿美元，占比66.6%；总收入中，租赁及相关业务收入6.7亿美元，占比超过75%。稳定的租金及出租率是普洛斯收入的保证。2017财年，普洛斯在华物业出租率为85%，平均租金1.06元／平米／天，而在包括日本、美国、巴西等地在内，普洛斯持有物业的整体出租率高达91%。详情如下：
表1：普洛斯物业租赁及主要客户情况。
单位：元/平米/天国家
平均租金
出租率中国1.0685%
百世物流
京东
前五大客
户德邦物流
唯品会
中国外运日本2.1798%Hitachi Transport Nippon Express ASKUL Japan Logistic Systems Senko 美国
194%Amazon Whirlpool Home Depot FedEx Ceva
Logistics 巴西1.5889%GPA Tavex Algodonera Unilever DHL Riachuelo 91%合计
数据来源：普洛斯年报、中国民生银行地产金融事业部。
图3：普洛斯中国主要客户
数据来源：普洛斯官网，中国民生银行地产金融事业部。
3、基金管理
基金管理堪称普洛斯三大业务板块的点睛之笔。房地产为重资产行业，较之快速开发、融资方便、快速销售、快速回笼资金的住宅地产，物流地产开发周期长、持有时间长、收入主要依靠物业的经营、租赁，回收成本周期长，企业更容易不堪资产之重。
普洛斯之所以能在众多物流地产公司中脱颖而出，基金管理业务是其中重要原因之一。在其自己运营管理的基金中，普洛斯自有资金比例约为20%－30%，如此便实现了3-5倍杠杆，若此后按照50%的杠杆比例配资，则可实现10倍杠杆，从而解决了融资问题。通过地产基金，普洛斯实现了高杠杆、短周期、快周转的经营模式。
物业建成后，普洛斯依靠其强大的运营能力，在一两年时间内对其新开发的物流园区或物业进行培育、开发，使之达到出租率90%、租金回报率7%左右水平，进而转让给旗下基金、实现物业销售收入，如此，则其总体投资回报期限缩短为2-3年。
截至2017财年，普洛斯共计管理12支基金，其中中国两支、规模100亿美元，普洛斯管理基金详情如下：
表2：普洛斯管理基金情况国家
基金数量
总规模
已投金额
基金合伙人
GLP 参股比例中国210023956.30%日本410881432.80%美国[1**********]%巴西33125438.10%合计[1**********]0.60%
数据来源：普洛斯年报、中国民生银行地产金融事业部。
除却解决融资问题、实现物流地产的快周转，基金管理业务还为普洛斯带来了管理费收入。2017财年，普洛斯共计获得基金管理费
1.81亿美元、同比增长21%，且未投金额在今后3-5年完成投资后，可能带来更多管理费收入。
同时，普洛斯的基金合伙人多为著名企业，包括中国人寿、新加坡投资公司、世邦魏理仕、中投公司等，进一步拓展了其可获得的各
方资源。
（三）私有化情况
2017年7月14日，普洛斯公告了其私有化要约，交易结构为通过协议安排的普洛斯的所有已发行和实缴的普通股（不含库存股），目的是将公司在新加坡退市、实现私有化；要约方为万科，SMG，厚朴基金，高瓴资本，中银投资等；协议对价为每股3.38新加坡元的收购价格。该收购价格高于截至2017.3.31的每股净资产2.6新加坡元和历史最高收盘价3.13新加坡元。依据普洛斯公告的时间表，交易拟于2018年4月14日前完成、普洛斯退市。该笔交易总价款为116亿美元、约合人民币790亿元。
图
4：私有化溢价情况
数据来源：普洛斯公告，中国民生银行地产金融事业部。
根据万科2017年7月18日的公告，本次交易的主要参与方情况如下：
各收购方共同在开曼群岛注册有限合伙企业Nesta Investment Holdings, L.P. 作为要约主体，以有限公司Nesta Investment
Holdings GenPar Limited 作为普通合伙人、各参与方或其实际控制的企业作为优先合伙人完成对普洛斯的私有化，各方持有的合伙份额及相应的普通合伙人股权比例情况如下：
表3：收购方情况财团成员
万科地产（香港）
厚朴
高瓴资本
SMG（普洛斯CEO 梅志明全资）
中银投
总计
数据来源：万科公告，中国民生银行地产金融事业部。比例21.4%21.3%21.2%21.2%15%100%
二、房企、资本青睐物流地产的原因
物流地产正在逐步受到房地产企业和资本的青睐。我们认为，其主要原因可总结如下：
第一，地产企业面临转型。经过十余年时间的高速发展，我国房地产行业将逐渐由过往的增量开发转为存量资产的持有、经营；在各地住宅调控不断升级、住宅用地价格不断攀升、金融政策不断收紧的情况下，房企如何修炼“内力”，驾驭各种业态、各类产品的开发、经营，或将成为继续做大规模、拓展新盈利点的关键。在目前的市场情况下，快速拿地、快速开发、快速销售仍是获取利润的主流方式，但未雨绸缪、考虑未来转型发展也是龙头房企必须面对的新课题。在这种背景下，物流地产、养老地产、旅游地产等业态必将受到房企的重视。通过私有化普洛斯，万科可以得到我国物流地产的半壁江山，迅速建立起在这一细分领域的行业地位。
第二，电商、物流行业的快速发展使得物流地产的重要性日益凸显，其稳定的租金回报和广阔的发展前景是资本市场对其青睐有加的重要原因。随着阿里巴巴、京东、苏宁易购等电商巨头的崛起，传统商场受到巨大冲击，消费者对网购逐步依赖，催生了大量的物流需求。在这种背景下，无论是物流企业还是电商，都需要专业、高效、精准的仓储服务，这为物流地产的进一步发展提供了广阔空间。目前，我国人均物流面积为0.4平米、美国为5.5平米，我国仅为美国的7.3%，而互联网零售额则连续多年保持在30%以上的增速，这都决定了物流地产被资本看好。
第三，随着经济总量逐步告别高速增长、趋于稳定甚至下滑，整体资产的投资回报率下行，资金逐步倾向于配置在向风险低、回报稳定的资产上，而物流地产供需关系较为健康、能够提供稳定回报。我国一线城市物流地产的年收益率在6.5%－7%之间，高于写字楼、购物中心的4%－5.5%，自然会逐步受到资本的青睐。