本科生毕业论文
企业并购的财务协同效应
——以山西通宝能源收购案为例
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专 业
指导教师
2012年05月20日
摘要
在市场经济中，一个企业的所有经济活动，必然是一个追逐利润的过程。企业生产，生存的根本原因就是谋求利润最大化，这也是生产的目的。追求利润最大化是企业家从事生产经营活动的宗旨，企业并购作为一种商品经济活动也不例外，它产生的动力就来源于企业家追求利润最大化的动机。企业并购的动机很多，诸如经营协同效应，财务协同效应，市场份额效应，企业发展动机等等。对财务协同效应的追求是现代企业并购的主要动因之一，它充分地展示了企业资本运作的技巧和魅力。
本文通过对通宝能源收购山西阳光发电案例的分析，阐述了并购前后通宝能源的变化。通过对总资产周转率、净资产周转率、资产负债率和净资产收益率等财务指标的分析，可以看出通宝能源在资产利用效率和运营质量上都有了很大的提高；融资能力、偿债能力也在充分利用了财务杠杆作用后而得到了提升。同时减少了成本，达到了企业并购的规模效应。由此我们可以对企业并购中的财务协同效应有一个清晰的认识。
关键词：企业并购；财务协同效应；企业价值
Abstract
In the market economy, all economic activities of an enterprise must be a process of chasing profit. To maximize profits is the fundamental reason for the survival of a company and is also the aim of production. The pursuit of profit maximization is the goal of entrepreneurs who are engaged in production and operation activities. Therefore, as a kind of activity of commodity economy, there is no exception in M&A. Whose motive comes from entrepreneurs’ intention of pursuing profit maximization. There are many motives for mergers and acquisitions, such as operating synergies, financial synergies, market share effect, development motives of enterprises and so on, among which the pursuit of financial synergies is one of the main motives in modern enterprise M&A and it fully demonstrates the skills and charisma in capital operation.
This article through purchases the Shanxi sunlight electricity generation case to the copper coin energy the analysis, elaborated around the merger and acquisition the copper coin energy change. Through to financial norm's and so on total assets cycling rate, net assets cycling rate, property ratio of debt to net worth and net assets returns ratio analyses, might see the copper coin energy had the very big enhancement in the property use efficiency and the operation quality; Financing ability, the credit capacity after fully have also been using the financial leverage obtained the promotion. Simultaneously reduced the cost, has achieved the enterprise merger and acquisition scale effect. From this we may have a clear understanding to the enterprise merger and acquisition finance cooperative effect.
Key Words: Mergers and Acquisitions；Financial synergies；Enterprise value
目录
1问题的提出 ........................................................ 1
2财务协同效应的诠释 ................................................ 2
2.1财务协同效应的前提条件 ........................................ 2
2.2财务协同效应的表现及意义 ...................................... 2
2.2.1企业内部得到充足的现金流入 ................................ 2
2.2.2企业内部资金流向更有效益的投资机会 ........................ 3
2.2.3破产风险降低和偿债能力提高 ................................ 3
2.2.4避税效应 .................................................. 3
2.2.5财务预期效应和企业价值增值 ................................ 3
2.3企业并购财务协同效应的新认识 .................................. 4
2.3.1传统财务协同效应的片面性................................... 4
2.3.2现代财务管理对财务协同效应的新认识......................... 5
3案例背景及分析 .................................................... 6
3.1并购双方案例背景 .............................................. 6
3.1.1通宝能源股份有限公司....................................... 6
3.1.2山西阳光发电有限责任公司................................... 6
3.2并购动因 ...................................................... 7
3.2.1抓住机遇和迎接挑战的需要................................... 7
3.1.2扩大规模和降低成本的需要................................... 7
3.1.3直接收购风险低及投资回报率高............................... 7
3.1.4减少关联交易和同业竞争..................................... 8
3.3并购过程 ...................................................... 8
3.4案例分析 ...................................................... 9
4政策建议及研究结论 ............................................... 11
4.1政策建议 ..................................................... 11
4.2研究结论 ..................................................... 11
参考文献 .......................................................... 12
致谢 .............................................................. 13
1问题的提出
企业兼并活动出现于19世纪与20世纪之交。纵观其百余年的演进历程，可以发现，企业兼并活动已日趋复杂化、规模化，它与社会经济、金融、投资、企业战略管理等交融在一起，形成了复杂的兼并机制。根据OECD（经济合作发展组织）统计资料，2001年跨国并购总额达到7470多亿美元，其中OECD国家并购资金流入和流出金额占到绝大部分，分别达到6460多亿和5840多亿美元（王红，2006）。研究并购的特征与发展趋势使我们能够把握并购的脉搏，进一步加深对并购的理解。企业兼并的快速发展加大了人们对其研究分析的难度，到目前为止，关于其产生原因、发展规律和趋势的认识仍未能形成定论。 企业并购是兼并与收购的统称。在实际运作中，兼并、合并、收购统称“购并”或“并购”，泛指为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并与收购有许多相似之处，它们都达到使两个企业合二为一的效果，而且二者在操作上有许多一致的地方，所以，实践上人们通常把它们统称为企业并购。其中，兼并是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返还等）购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得这些企业的控制权的经济行为。
收购是指一家企业以现金、债券或股票购买取得其他企业（又称目标公司）的部分或全部资产或股权，以取得这些企业的控制权的经济行为。收购作为企业资本经营的一种形式，既具有经济意义，又具有法律意义。我国《证券法》规定了上市公司的收购，它指的是持有一家上市公司发行在外30%的股份时发出要约收购该公司股票的行为。
收购的对象一般有两种：股权和资产。其中的差别是：收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的股东，因此要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅仅是一般的资产买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担该企业的债务。
财务协同效应是指并购给企业财务带来的种种收益，它不仅包括财务能力提高、合理避税和预期效应，也包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化等带来的财务运作能力和效应（张宏霞，2008）。企业兼并发生后通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。对财务协同效应的追求是现代企业并购的主要动因之一，它充分地展示了企业资本运作的技巧和魅力。
企业并购的效应可以是分散经营风险，改进管理效率，增加企业的市场占有率等等。一般情况下，公司并购会产生协同效应，即合并后的整体价值要比合并
各公司的价值要大，从而产生一加一大于二的效果，这种协同效应一方面是对公司经营方式产生影响，或者是对公司的采购、生产、销售产生影响，促进公司扩大经济规模，减少竞争对手，增加运营效率，我们可以将其归类为经济协同效应；另一方面这种协同效应使得合并后的公司在同样的资产规模情况下，提升企业财务方面的运营能力，也即财务协同效应。
本文从通宝能源收购山西阳光发电有限责任公司的案例出发，通过对总资产周转率、净资产周转率、资产负债率和净资产收益率等财务指标的分析，来讨论企业并购的财务协同效应。
2财务协同效应的诠释
2.1财务协同效应的前提条件
财务协同效应是企业兼并发生的主要财务动因之一，但是并非所有的兼并都能产生财务协同效应，因为财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。
首先，在兼并过程中必须有一方（往往是收购企业）资金充裕，由于缺乏可行的投资机会，其资金呈现出相对过剩的状态，通常收购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，内部现金流量可能超过其所在行业中目前存在的投资需要。因此，收购企业可能会向被兼并企业提供成本较低的内部资金。
其次，被收购方往往缺乏自由现金流量，而其行业的需求部分或会增长，需要更多的资金投入。而且这类企业可能由于发展时间尚短，资本投入和积累都较少，经营风险较大，难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高，使企业发展受到资金的限制。所以他们也希望通过兼并获得低成本的内部资金。
最后，收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的。只有当一方具有较多的自由资金，而另一方同时缺乏资金时，才能发挥出最大的财务协同效应，否则效果会受到限制。例如，收购方的年平均自由现金流量过剩，但是在其经营高峰期的一个月中，自由现金流量恰好为零，而这一时期也恰好是被兼并方的经营高峰期，也非常需要资金。在这种情况下，将难以通过内部资金流动的形式发挥财务协同效应。因而企业应通过资金预算等方式合理配置自由现金流量的时间分布，保证财务协同效应的最大发挥。
2.2财务协同效应的表现及意义
财务协同效应能够为企业带来效益，主要表现在：
2.2.1企业内部得到充足的现金流入
企业兼并发生后，规模得以扩大，资金来源更为多样化。被兼并企业可以从收购企业得到闲置的资金，投向具有良好回报的项目，而良好的投资回报又可以为企业带来更多的资金收益。这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能，使现金流入更为充足。就企业内部资金而言，由于混合兼并使企业涵盖
了多种不同行业，而不同行业的投资回报速度、时间存在差别，从而使内部资金收回的时间分布相对平均，即当一个行业投资收到报酬时，可以用于其他行业的投资项目，等到该行业需要再投资时，又可以使用其他行业的投资回报。通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动的自由现金流量，从而达到优化内部资金时间分布的目的。
2.2.2企业内部资金流向更有效益的投资机会
混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目。同时兼并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，把原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会，这最直接的后果就是提高企业投资报酬率并明显提高企业资金利用效率。而且，多样化的投资必然减少投资组合风险，因为当一种投资的非系统风险较大时，另外几种投资的非系统风险可能较小，由多种投资形成的组合可以使风险相互抵消。投资组合理论认为只要投资项目的风险分布是非完全正相关的，则多样化的投资组合就能够起到降低风险的作用。
2.2.3破产风险降低和偿债能力提高
企业兼并扩大了自有资本的数量，自有资本越大，由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小。合并后企业内部的债务负担能力会从一个企业转移到另一个企业。因为一旦兼并成功，对企业负债能力的评价就不再是以单个企业为基础，而是以整个兼并后的企业为基础，这就使得原本属于高偿债能力企业的负债能力转移到低偿债能力的企业中，解决了偿债能力对企业融资带来的限制问题。另外那些信用等级较低的被兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平，为外部融资减少了障碍。 无论是偿债能力的相对提高，破产风险的降低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形象，从而能更容易地从资本市场上取得资金。
2.2.4避税效应
由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值，直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。
2.2.5财务预期效应和企业价值增值
由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一
旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比，但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值。因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则是并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应。
20世纪70年代以后，兼并活动已从单纯的横向兼并、纵向兼并发展为混合型兼并，从财务管理的角度看，企业纯粹混合兼并有可能是为了谋求财务协同效应，即是指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。那些发展时间较长，已进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流入，但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于股利的发放。长此以往，企业发展前景会更加暗淡，逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资金成本较高，加之企业负债能力差，获取资金的途径非常有限，因此特别需要资金。在这种情况下，企业兼并在供求之间搭起了通道。两种企业通过兼并形式形成一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得兼并后企业能够更科学、合理的使用资金。这也正是财务协同效应的意义所在。 2.3企业并购财务协同效应的新认识
2.3.1传统财务协同效应的片面性
传统的财务协同效应的取得，往往是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这使得并购带有钻政策空子和一定的投机成分。在我国，证券市场不可避免地存在着一些问题，有时候资本运作和资产重组奉行的是一种等待收购、把不良资产推给别人的颓废观念（曾敏，郭鑫，2005）。例如，某些亏损严重、负债累累的公司就利用并购的预期收益效应，抛出炒作的题材，希望引起股价的上升。这是一种不健康的市场心态，对投资者也有投机的因素。并购虽然是一条出路，但这一过程存在很多不确定因素，因此不应对其进行不正当的狂热炒作。如果没有企业实力的真正提高，并购即使产生了某些财务协同效应，也只能是昙花一现。随着制度设计和资本市场的不断完善，以传统财务协同为目的的纯粹资产置换式的并购将会逐渐淡出，取而代之的必然是现代财务管理的资本、技术、管理三位一体的战略型并购模式。
2.3.2现代财务管理对财务协同效应的新认识
现代财务管理的内容可以说已经贯穿于企业运作的全过程，所以对传统财务协同效应的认识上，应该有所扩展，使之更为全面。
（1）前提的强调。并非所有的并购都能获得财务协同效应，它的取得是有一定前提条件的。首先，目标公司定位问题。这是实现财务协同效应的关键。当并购企业出现盈余的自由现金流，希望通过对外投资来实现其收益时，必须先进行细致的可行性分析，根据并购的总体目标确定盈余现金流投资的方向、确定获得财务协同效应的来源，从而选择目标企业进行并购。其次，对财务风险的合理估计。企业并购将会面临各种财务风险，包括融资风险、流动性风险、偿债风险、以及由于信息原因对目标并购对象财务状况的认识风险，只有充分认识并最大程度的化解这些风险，才能实现成功的并购，获得财务协同效应。再次，并购后的财务整合。仅仅在并购完成时刻获得纯现金的收益并不意味着财务协同效应的获得，财务协同效应的发挥要能最终转化为企业经营上的优势，提升公司价值，并购后公司有机整合是影响效应发挥的重要因素。财务目标、内容、机构、职能以及管理制度各方面的整合构成了企业财务整合的主要内容，必须根据并购双方内部的具体情况选择相宜的财务整合模式。否则，将并购战略作为公司快速发展的主要方式却忽视整合的作用，使并购以失败而告终，这样的案例已经有很多了。最后，要能充分认识到并购中可能出现的各种价值损耗因素，不要盲目追求协同增效。有时候理论上的争议可能不再存在，而实践中的障碍却难以逾越，如信息的先天不足和各种非经济因素等。
（2）内容的深化。在现代财务管理理论的指导下，财务协同效应应该是通过并购实现企业的低成本扩张。成功的企业并购财务协同效应主要体现在企业经济效率与效益的提高、财务能力的增强、企业税赋的负担调整并形成企业信息效应等，从而影响企业盈余管理，对企业的股票价格带来积极影响，最终增加企业价值（陆东辉，2005）。企业并购使得资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化，从而带来财务运作能力的提高。企业并购的低成本扩张属性，基本上决定了企业财务运作的有效性，它表现为资本收益率的提高、负债成本的降低、偿债能力的提高以及企业利用财务杠杆的能力提升等。并购后企业可以通过一系列的内部活动对资金进行统一调度，并将并购一方低资本效益的内部资金，投资于另一方的高效益项目上，从而使并购后的企业资金整体使用效果提高。例如，资金雄厚的企业并购一家具有发展潜力、但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果。另外，由于规模和实力的扩大，企业筹资能力可以大大增强，企业通过并购获得高回报的投资项目后，较易成为股市中的热门题材，使企业在资本市场上的形象得以改观，便于企业以更有利的地位筹措资金，从而降低资金成本，促进资本结构的优化组合。企业并购后还有利于财务资源的统一整合，促进财务的集
约化管理和财务数据的集成传输使用，优化企业的财务决策。可见，财务协同效应的获得最终应归结到提高企业效率、提高企业价值、促进企业可持续发展上来，仅仅依靠制度性因素追求纯粹的现金流收益对现代企业的长远发展意义不大。
3案例背景及分析
3.1并购双方案例背景
3.1.1通宝能源股份有限公司
山西通宝能源股份有限公司，1992年4月经山西省体改委批准以定向募集方式设立，1996年11月28日在上交所采用上网定价公开发行2500万股社会公众股，注册资本21569.46万元人民币。公司经营范围包括：组织原煤开采、煤炭加工、销售火力发电，组织金属及非金属开采、冶炼等业务。
通宝能源在上市之初具有资源优势和地理优势，当时被称为全国煤炭第一股。但随着市场供需关系的变化，煤炭行业相对走入低谷，通宝能源也不可避免地面临市场疲软和经营风险，甚至有可能自身不保。为有效化解经营风险，使企业从根本上走出困境，通宝能源决策层果断实施了资源整合与主业转型，经过1998年、1999年两次重大的战略性重组以及配股方案的全面实施，很快实现了从以煤为主向以电为主的产业结构调整，拥有柳林10万千瓦机组与河坡2台5万千瓦机组。战略上的一进一退虽然确立了公司电力主业的经营格局，但是公司还属于小机组规模火力发电企业，面对电力行业的产业大整合，通宝能源的机组规模面临被其他大型发电企业并购的风险。为了迅速扩大主业平台，快速启动增长引擎，提高公司核心竞争力，通宝能源的收购行动瞄准了山西阳光发电90%的股权。经过短短几年的快速发展，通宝能源取得了骄人的经营业绩，截止2003年12月31日，资产总额达到51.44亿元，所有者权益总额达到13.18亿元，实现销售收入18.68亿元，净利润2.34亿元。
3.1.2山西阳光发电有限责任公司
山西阳光发电有限责任公司位于山西省阳泉市平定县境内，是一座特大型火力发电企业，与山西省第一条高速公路——太旧高速公路相邻，距太原市和石家庄市各约120公里。阳光发电的前身是山西省阳泉市第二发电厂，1991年批准立项，1993年12月破土动工，总投资54.96亿元，是国家“八五”重点工程建设项目，总装机容量120万千瓦，4台机组各为30万千瓦凝气式燃煤发电机组，分别于1996～1999年投产发电，年发电约70亿千瓦时，主要控制系统采用德国西门子公司的集散控制系统和美国贝利公司生产的电液调节系统，是目前我国电力生产自动化程度较高的火力发电企业。
1999年7月，经投资双方山西省地方电力公司和山西省电力公司协商，按照注册资本9:1的比例对原阳泉市第二发电厂进行改制，组建了山西阳光发电有限责任公司，注册资本总额为11亿元人民币，1999年7月15日，公司正式注
册成立。电厂用煤由阳泉煤业集团和平定、昔阳等地方煤矿供给，通过公路和铁路专用线进行运输。水源取自娘子关泉域，由改扩建后的平定提水工程供给。
3.2并购动因
3.2.1抓住机遇和迎接挑战的需要
我过宏观经济形势的不断好转为国家电力工业的持续高速增长提供了有力的支撑。特别是从最近几年电力行业运行状况来看，我国电力供需已经走出了1996年以来有效需求不足、用电低速增长的局面，进入了供需平稳增长的轨道，这为电力企业扩大规模提供了非常有力的外部环境。
我国京津唐地区经济发展速度较快，电力需求增长幅度较大，电力供应相对紧张，原有的电力供应缺口将进一步扩大，特别是受“西电东送”工程及北京申奥成功的影响，电力需求必将出现大幅增长。而山西省火力发电厂具有发电成本低，向京津唐、河北等地区送电输电距离短，送电可靠性高等明显优势。
从电力体制改革方案可以看出，随着电力竞价上网新机制的逐步推进，电力企业的全面重组和整合成为不可避免的趋势。电力公司为了在竞价上网中保持或增强市场竞争力，会有收购兼并电力资产、壮大规模的内在需求。电力行业是一个资本密集型产业，特别是地方政府控股的电力上市公司，由于拥有资本市场的融资功能，将承担起整合地方发电资产，并通过规范、高效经营来适应激烈竞争的使命。
我国已加入WTO，外资进入我国的规模都将不断扩大，国内电力行业稳定、低风险、高收益的特性无疑使其成为国际资本流动的一个主要方向。强大自己、抵御外资并购，在客观上成为我国电力企业寻求规模扩张的内在需求。地方政府控股的电力企业规模扩张的机会也在增加。
3.1.2扩大规模和降低成本的需要
电力竞价上网对发电企业具有至关重要的影响。发电企业的竞争在于上网电价的竞争，上网电价则取决于每个企业的成本优势，而成本又在很大程度上依赖于企业的规模效应。电力竞价上网决定了发电企业只有扩大规模、降低成本才能在竞争中获胜，而山西阳光发电有限公司正好具有大规模低成本的优势。
3.1.3直接收购风险低及投资回报率高
发电公司是资本密集型企业。作为上市公司，若用募集资金投资建设同样120万千瓦装机容量的发电厂，项目的前期费用及资本金的投入是十分巨大的，需要筹集巨额银行借款，而且基建期无收益，建成投产初期一般因执行临时上网电价而处于政策性亏损状态，巨额投资在投产前的若干年内不仅可能无任何回报，而且有承担亏损的风险。另一方面，电厂投资周期长，从前期调研、立项审批、开工，到建成投产，一般需要七八年时间，若发生政策波动，则需要十多年时间。阳光发电对环境评价、水文、煤质及煤炭运输、上网、电价、地方政府对
企业的承诺和支持等进行了长期论证，自1990年开始编制项目可行性研究报告，至1999年全部建成投产。如果用募集资金投资建设与阳光发电同等规模的发电厂，公司将会面临巨大的投资风险。相比之下，利用募集资金直接收购已进入商业运营的火电厂是事半功倍的有效捷径，可以大大缩短投资回收期限，在很短的时间内实现扩张战略和利润的大幅增长，增强公司的核心竞争力与可持续发展能力。
3.1.4减少关联交易和同业竞争
收购阳光发电90%的股权是通宝能源与大股东山西省地方电力公司（现更名为山西国际电力集团有限公司）直属和控股发电企业之间关联交易、避免同业竞争的必要举措。由于目前我国的电价改革与电力市场建设是以省为实体，短期内不会形成全国性和区域性电力市场，因此，通宝能源目前在电力市场中面临的外部竞争主要是省内其他电厂的竞争。
山西省的电力投资主要由山西省电力公司和山西省地方电力公司负责。山西省电力公司直属国家电力公司，负责山西省电网的运营管理。山西省地方电力公司为通宝能源的控股股东，属山西省政府授权的电力投资主体，代表山西省政府拥有一批直属和控股的发电企业，目前直属、全资及控股企业拥有装机容量192.8万千瓦，这使通宝能源与控股股东所属发电企业之间在客观上存在同业竞争。
阳光发电是山西省地方电力公司旗下惟一一家装机容量百万千万以上且单机容量30万千瓦的电厂。通过收购山西地电持有的阳光发电90%的股权，将使通宝能源直接控制的装机容量达到140万千瓦，占山西地电直接或间接控制总装机容量的72.6%，在山西省发电行业中占有非常重要的地位，可以有效地减少与控股股东所属发电企业的同业竞争和关联交易，有效保障公司及其股东的利益。
3.3并购过程
2001年6月3日，通宝能源与山西地电签订了收购山西地电所持有的阳光发电不超过90%股权的意向书。
通宝能源四届二次董事会决议通过了公司决定于2001年度申请增发A股，且此次增发A股募集资金将用于完成本次交易的决议，并于2001年6月6日在上海证券报上刊登了通宝能源四届二次董事会决议公告。
聘请中洲光华会计师事务所对阳光发电以2001年4月30日为审计截止日进行审计，并对2001年5月至12月进行盈利预测审核。
聘请山西中新资产评估有限公司对阳光发电以2001年4月30日为评估基准日进行评估。
山西省财政厅对山西阳光发电有限责任公司资产评估结果的合规性进行审核确认。
2002年7月9日召开的2002年度第一次临时股东大会授权董事会全权办理有关股权转让事宜。
经中国证监会证监发行字[2002]111号文核准，于2002年11月20日增发人民币普通股股票75,285,714股，发行价格为每股7.00元，合计募集资金502,563,291元，于2002年11月26日全部募集到位。
通宝能源与山西国际电力于2003年1月20日正式签署《山西通宝能源股份有限公司与山西国际电力集团有限公司股权转让协议》。根据协议规定，阳光发电有限公司90%股权转让价格为人民币106,000万元,转让日为2003年1月1日。
通宝能源根据股权转让协议，将本次增发全部募集资金502,563,291元，加上自有资金合计53,000万元，于2003年1月24日前支付给山西国际电力，并根据协议将在2003年12月31日前向山西国际电力支付剩余款项合计人民币53,000万元。
3.4案例分析
下面将从总资产周转率、净资产周转率、资产负债率和净资产收益率等财务指标来分析通宝能源股份有限公司收购山西阳光发电有限责任公司的行为，通过对并购前后几年的财务数据的比较来说明。
总资产周转率是企业一定时期营业收入与平均资产总额的比值，可以反映企业全部资产的利用效率。
计算公式：总资产周转率=营业收入÷平均资产总额×100％ （式一） 净资产周转率是企业一定时期营业收入与平均净资产总额的比值，用来分析企业资产的周转速度，速度越快，企业销售能力越强，越可以采用薄利多销的形式，加速资产的周转，带来更多的收益。
计算公式：净资产周转率=营业收入÷平均净资产总额×100％ （式二） 资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。
计算公式：资产负债率=负债总额÷资产总额×100％ （式三） 净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。净资产收益率是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性和代表性的指标，反映企业资本运营的综合效益。
计算公式：净资产收益率=净利润÷净资产×100％ （式四） 表4-1： 财务指标统计表
资料来源：和讯网（http://stockdata.stock.hexun.com/） 公司在并购前两年，总资产周转率一直较低，分别为36.15%、28.67%，说明公司利用全部资产进行经营的效率较差，企业的获利能力差。并购后，总资产周转率的上升了很多，说明公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行了资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。净资产周转率在并购前公司十分低，并购后，公司的净资产周转率均上升到了70%以上，比并购前增加了300%左右，它的周转速度加快了，企业销售能力变强了，加速了资产的周转，增加了企业的运营资金，为企业带来了更多的收益。
通宝能源2001年和2002年的资产负债率只有20.9%和12.8%，这样的数据都太低了，对于一个企业来说，这么低的资产负债率，对债权人来说自然是乐于看见的，它保障了债权人的利益，但对于股东或者公司的发展则是不利的，它表明公司没有充分利用公司的资金，没有利用债务资金来发展公司，公司的资源没有被充分的利用。经过合并后，公司的自身资产规模扩大，资金偿付能力加强，在资本市场上更具有融资优势。公司的资产负债率被提升，举债能力得到了提高，资本成本得到了降低，这使得公司的内部现金得到了充分的利用，资金流向了更有效益的投资机会，而不再是闲置资源。公司通过合并使闲置资源得到了充分的利用，并且资产负债率的提高也说明了公司充分利用了财务杠杆作用，提高了公司的融资能力。
通宝能源公司的净资产收益率在并购当年达到了最大，净资产收益率大幅度提高，由2002年的6.88%提高到2003年的17.7%，增长了157%，并购后虽然在逐年下降，但仍比并购前高，说明公司并购后净资产收益率提高了，企业自有资本获取收益的能力变强，运营效益增强，提高了对企业投资人和债权人的保障程度。
4政策建议及研究结论
4.1政策建议
通过对通宝能源收购案例的分析，我们可以看出财务协同效应在并购中所表现出的优势，尤其是在资金的调配、资源的运用、效益的提高、企业价值的增值方面表现出了突出的优势。但也并非所有的并购都具有财务协同效应，同时也有一些企业片面的去追求财务协同效应。有一些企业对财务协同效应的认识不够理性和全面，还存在一些片面性的误区。所以针对于此，本文提出以下建议：
首先，并非所有的并购都能产生财务协同效应。财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。在目标公司定位以及时机选择上要做出恰当的决定。同时还要能充分认识到并购中可能出现的各种价值损耗因素，不要盲目追求协同增效。
其次，不可片面地追求财务协同效应。现代财务理论认为，片面财务协同效应的取得，往往不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这使得并购带有钻政策空子和一定的投机成分。这种做法的风险是很大的。如果没有企业实力的真正提高，并购即使产生了财务协同效应也只能是昙花一现。因此，财务协同效应的获得最终应归结到提高企业效率、提高企业价值、促进企业可持续发展上来。
4.2研究结论
通宝能源此次收购是十分典型的横向并购，是在国家对电力行业进行重大重组、实施重大改革时，将宏观经济有利形势、山西特殊的地理优势和资源优势以及企业的自身优势有机结合起来，在战略上取得了巨大的成功。通过企业并购提高了企业的运营能力、偿债能力，充分运用了企业的财务杠杆作用，提高了企业的融资能力和偿债能力，减少了企业的成本，达到了企业并购的规模效应。并购后企业通过一系列的内部活动对资金进行统一调度，并真正做到了将被并购一方低资本效益的内部资金，投资于另一方的高效益项目上，从而使并购后的企业资金整体使用效率提高。内部的资金和资源都得到了充分的利用，产生了应有的预期效应，企业价值也由于并购而得到了提升。
通宝能源的此次收购不仅解决了企业的规模经济问题，更为主要的是踏上了在本省电力行业举足轻重的战略要地，从长远意义上说，通宝能源的购并战略无疑是具有远见卓识的。
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致谢
经过几个月的忙碌，毕业论文的写作也已接近尾声了。论文能够顺利完成，离不开我的指导老师张肖飞老师的悉心指导，他对我的论文从确定题目、修改直到完成，都给予了许多的指点和帮助。感谢他在繁忙的工作之余，挤出时间对我的论文提出精辟的修改意见。张老师高超的专业水平令我敬佩，同时他的治学严谨和科学研究的精神也是我永远学习的榜样，并将积极影响我今后的学习和工作。在此，向张老师致以最诚挚的谢意。
同时我也要感谢河南财经政法大学会计学院的各位老师在我学习期间给予我的谆谆教诲。
最后，谨向在百忙之中抽出宝贵时间审稿的师长们致以诚挚的谢意！
致谢人：韩哲
2012年05月20日