作者：孟勤国刘俊红
社会科学家 2014年12期
市场创新的过程也是监管创新的过程，市场创新的健康发展亦离不开监管的保驾护航。在市场探索已经启动之际，研究我国场外交易市场未来监管模式具有重要现实意义。
场外交易市场具有高风险特征，为维护市场秩序，各国都已将场外交易市场纳入监管范围。美国是场外交易市场最为发达的国家，建立了以信息披露为核心，多主体共同参与的监管体系，为我国完善场外交易市场监管提供了借鉴。
一、中国场外交易市场建设面临的监管难题
伴随新三板改组为全国中小企业股份转让系统，我国的场外交易市场进入了快速创新发展时间。证券市场的创新需要监管创新与之配合，缺乏有效监管的创新无法实现持续健康发展。随着场外交易市场体系的逐步建立，如何建立科学有效的监管制度为之保驾护航成为迫切需要解决的问题。
中国资本市场在建立与发展过程中，政府的力量与意志一直处于重要地位，甚至一度处于主导地位，自上而下的建设模式必然导致政府对市场进行较深程度的直接干预，证券监管都明显体现政府职能部门的意志，自律组织与中介机构在监管活动中处于被动地位，导致监管效率与监管效果都不尽如人意。如何建立和完善适当的监管制度，解决政府监管与市场化运作的矛盾，提高监管效率与效果，成为影响中国证券市场未来发展的重要课题。
场外交易市场有着不同于交易所市场的明显特点。纵观各国场外交易市场可以发现：同交易所市场相比，场外交易市场具有更高地开放性、灵活性、多样性与复杂性。开放性体现为准入门槛低，灵活性体现为高度市场化的服务模式，由此也导致了市场的多样性与复杂性，使场外交易市场的风险结构与交易所市场有很大不同。而现行监管体系无法适应我国场外交易市场发展的要求，必须充分借鉴国外经验，探索科学、合理、适当的监管制度。
监管制度的合理性与有效性取决于监管资源与监管职责的匹配性。信息能力与执行能力构成了证券市场监管的核心资源，其中信息机制是内核，信息的充分、及时、客观有助于监管目标的实现，信息机制的有效性决定着监管的效率，进而决定着市场的效率。从监管主体的决策角度来看，监管体制是通过信息结构来发挥其监督管理作用的，只有对监管主体提供使他们能够做出合理决策的充分的信息，监管主体才有可能做出正确的监管决策。同时，信息结构也是监管主体与监管客体进行交流的基础，通过这种信息交流，监管客体可以较好地了解监管主体的思路，而监管主体也可以清楚地了解监管客体在经营状况、业务发展等方面的有效信息，相互协调，更好地防范证券市场风险。[1]
证券市场的信息结构决定着监管主体的设置与职责分工。场外交易市场因其开放性、灵活性、多样性、复杂性而具有独特的信息结构。在场外交易市场挂牌的企业在经营管理上具有更高的不确定性，稳定性与持续性更弱。这些缺陷导致场外交易市场无法仅依赖于公开信息进行治理，也无法建立以公开信息为核心的监管制度。
场外交易市场的不确定性与高风险特征决定了无法通过信息公开来建立有效的市场秩序，提高市场的有效性必须进一步利用更多的信息，非公开信息变得非常重要，非公开信息占有主体的地位也更为重要，一方面，场外交易市场成为专业投资者占主导而非普通投资者占主导的市场，另一方面，比监管者更接近也更了解挂牌企业的中介机构成为监管的重要着力点。美国场外交易市场在信息披露制度的基础上，主要通过强化自律组织与中介机构的责任，来提升其在监管过程中的作用，为中国场外交易市场监管制度的建立与完善提供了借鉴。
二、美国场外交易市场监管模式的演进逻辑
场外交易市场监管体系是证券市场监管体系之一部分。美国证券市场监管制度的建立并非独立的事件，而是时代的产物，是1929年大危机之后对自由主义反思的结果。1929年大危机之前，资本主义国家信奉自由主义，政府职能限制在“守夜人”范围内，经济上信奉市场的力量与自我调节机制，因此证券市场也是一个缺乏监管和极为自由的市场。
1929年经济大萧条是由金融崩溃引发的，而金融崩溃又是由疯狂投机引发的，所以主张对经济进行干预的罗斯福新政的第一阶段就从金融、证券入手，上任后组织起草并颁布了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，确定了美国证券市场的基础制度，成为统一的证券市场监管制度的基础。
罗斯福对刘易斯·布兰代斯“阳光是最好的消毒剂，灯光是最好的警察”的理论极为认同，主张通过信息披露来对证券市场进行规管，在证券法的制订过程中，罗斯福三易起草者，否定了汤普森证券法一稿的“价值规制”监管理念，①选择了弗兰克福特稿证券法。所以，《1933年证券法》的首要立法目标便是向投资者充分地披露真实信息。
1933年证券法对新证券的信息披露作了相关规定，在此基础上1934年证券交易法弥补了1933年证券法对于二级市场的忽略，关注对二级市场上交易证券的信息披露，创立了联邦证券交易委员会，美国证券交易委员会(SEC)被赋予一个独立金融管理机构的角色，它需要颁布证券交易的行为准则、规范所有的证券交易活动、管制经纪人的业务行为、监察证券公司的经营活动等。
在1933年证券法与1934年证券交易法颁布之初，并未对场外交易市场的监管做出特别规定，原因是场外交易市场是一个无形的市场，缺乏其性质、功能、规模以及运作机制的真实数据[2]。但在为交易所市场建立起详细的规则制度之后，国会将场外交易市场的所有问题摆在SEC面前。
1938年《曼罗尼法》把SEC对证券市场的监管扩大到场外交易市场。曼罗尼法的制订者认为，场外交易市场作为证券市场的灰色区域，监管部门的行政监管“最多也不过是大体分出黑白”，虽然有关注册、检查、欺诈行为预防和处罚条款为充分的控制系统提供了不可或缺的基础，但这些规定也必须通过道德层面的监管来得到补充。行业道德监管即指政府适当监督下实质程度上的自律。[2]
根据《曼罗尼法》确立的场外交易市场监管理念，1939年全国证券商协会(National Association of Securities Dealers，NASD)正式成立，并由SEC批准通过了的注册，成为美国场外交易市场的唯一自律机构，对场外市场进行自律管理，并由SEC负责对NASD进行监管。1964年和1975年，美国又两次对《1934年证券法》作了修正，对场外交易的证券提出了更加严格的注册要求。
传统的粉单市场和分散交易造成场外交易市场的分割状态，并为NASD的自律监管带来诸多不便。因此，在技术条件逐渐成熟之后，NASD于1968年决定建立自动报价系统。1971年NASDAQ报价系统正式启用，使场外交易市场的做市商由店商变成了电商，一方面实现了市场的统一，另一方面，实现了对做市商和场外交易的实时、准确监测与监管。之后的1990年，由于SEC制定了《低价股改革方案》，NASD据此开设了电子公告板市场，即OTCBB，为达不到NASDAQ入市标准的股票提供报价服务。
1999年，为提高市场透明度、减少市场欺诈行为，SEC通过了《OTCBB监管规则》，要求在OTCBB报价的金融产品必须向监管机构报告财务状况，加强了OTCBB市场的信息披露监管。
综上所述，美国场外交易市场监管模式形成的逻辑是：1929年大危机导致政府加强了对证券市场的监管，建立了集中统一的监管体系，颁布了证券法与证券交易法等一系列法规，搭建起证券市场监管的法律框架，并成立了SEC作为实施监管的行政机构。场外交易市场作为证券市场中的灰色地带，难以按照交易所市场的模式进行监管，因此，监管部门进一步完善了制度规则，将场外交易市场纳入监管体系。在场外交易市场监管方面所贯彻的监管理念与监管原则与交易所市场是一致的，即强化信息披露，禁止欺诈活动、操纵市场与内幕交易。但由于行政监管对于分散、开放的场外交易市场难以达到理想的监管效果，因此，监管部门组织成立了自律组织，通过对中介机构的自律管理来作为行政监管的重要补充，逐步形成了SEC统一指导下，强化中介机构责任与自律管理的监管模式。
三、美国场外交易市场监管体系
虽然美国证券交易委员会不断加强对场外交易市场监管，但政府监管仍以间接监管为主，直接监管职能由自律组织承担，形成了以信息披露为核心理念，自律为主、多主体共同参与的监管体系。
1.以信息披露为核心的监管理念
美国以信息披露为核心，辅之以司法的监管模式，所有行政式的管理都围绕提高信息透明度与杜绝违规违法行为而展开。政府很少对证券市场施加直接干预。
美国推出的场外交易市场监管措施多以信息披露和提高市场透明度为主。负责对场外交易进行自律管理的NASD成立之后，一方面致力于加强对各类会员的管理与诚信建设，另一方面成立了自动报价系统，以方便搜集和发布在场外交易市场上的证券报价信息，加强场外交易的信息透明度，以促进公平交易。在挂牌公司监管方面，一方面其证券发行活动要受到SEC监管，满足条件的公开发行须提交注册申请文件，进行信息披露；另一方面，1999年实施的《OTCBB监管规则》，要求在OTCBB挂牌的公司必须向SEC报告当前的财务状况。
在美国，场外交易市场有别于交易所市场，不存在组织化的运作实体，是以报价系统联结的松散市场，自律组织监管的重点在于各类会员与市场交易，对场外市场上报价的证券发行人没有监管权限，[3]挂牌公司的主要义务来自于SEC相关制度规则。
根据1933年《证券法》，SEC直接监管证券的发行与基本信息披露，同普通公司一样，场外交易市场挂牌公司及相关证券活动亦在SEC监管之列。一方面，公司发行证券需要在SEC注册或者满足相应豁免条款；另一方面，公司证券活动一旦构成公开发行，或在事实上已成为公众公司②，须履行证券法规定的信息披露义务，按SEC要求披露定期报告与不定期的重大事项报告。SEC建立了专门的信息披露平台(EDGAR)。OTCBB市场最初对于信息披露并无有别于一般公司的硬性要求，[3]为提高市场透明度，1999年起，根据SEC通过的《OTCBB监管规则》，OTCBB市场要定期向SEC披露经过审计的年报和季报。
2.自律为主，多主体共同参与的监管体系
美国场外交易市场在注重集中统一监管的同时，充分发挥自律监管的作用。SEC作为最终监管者，主要通过对自律组织的再监管进行间接监管，自律组织则注重通过对核心市场参与主体的监管来监管整个市场。
SEC是场外交易市场的最终监管者。SEC主要通过对自律组织的再监管来监管场外交易市场，自律组织负责对挂牌企业、证券商和证券交易的日常监管，而SEC主要对自律性组织进行监管，但是仍然保留有限的对证券公司、上市公司和证券交易直接监管的权力。只有在自律组织没有尽到监督管理责任时，SEC才会进行干预。SEC不但扮演监督自律机构的角色，更扮演与自律组织合作的角色。[4]
SEC对自律组织的再监管手段包括：自律组织的注册与资格管理、对自律规则及其修订的审核批准、对自律组织监管活动的监督以及必要情形下取代自律组织直接监管市场。首先，美国对自律组织实行注册制，市场自律组织必须在SEC进行注册后方可开展相关监管活动。自律组织所有的自律活动一方面以法律及SEC的部门规章为前提，另一方面，还需要积极贯彻SEC的监管意志。其次，SEC通过制定规则来为自律监管提供依据，而自律组织是规则的直接落实执行者，通过制定规则与监督规则执行来引导自律组织的自律监管活动。再次，SEC通过制定自律规则监督自律组织的自律监管行为，因此自律规则构成了监管规则的重要部分。第四，SEC虽然将一线监管的权力交付给自律组织，但仍然保留了直接对市场进行监管的权力，当SEC认为自律组织的监管行为失当时，SEC将直接对一线监管活动进行干预。
美国金融行业监管局(FINRA)是场外交易市场的直接监管者。FINRA是场外交易市场的主要自律监管机构，其前身是美国证券商协会。③FINRA作为自律监管组织，对场外交易市场进行直接监管，其主要监管活动包括制定场外交易证券交易法规、规范及会员行为准则；检查、监督会员的日常经营活动，对违反协会规章或联邦证券法的会员公司及注册的雇员进行惩处等。
在交易监管方面，FINRA首先通过报价系统的管理与交易规则的制定来监管市场交易。其次，FINRA拥有不同层次的电子监管系统，一是可以完整保留交易记录，二是对异常交易进行实时监测，为违法交易行为的查处提供了线索和依据。再次，一旦发现交易参与者可能存在欺诈性交易行为，则将会受到FINRA与SEC的调查和处罚。
核心市场参与者是场外交易市场监管的着力点。美国证券监管大多通过对证券市场上运营的中介机构的严格监督管理来实施。SEC监管经纪人、会计行、投资顾问等中介机构，让中介来承担保证发行者和交易者遵守法规的责任。
会员监管内容包括三个方面：注册管理、定期检查与违规调查。首先，在场外市场从事相关业务的市场参与者都须在SEC注册，并注册为FINRA的会员。注册为FINRA会员须满足一定的条件，尤其是专业能力、资金实力方面的要求，FINRA将持续对会员进行资质方面的监管，以确保其满足持续性的条件。④其次，FINRA将对会员进行定期的实地检查，以此确定会员的财务和运行状况是否以保证其进行持续的经营活动。第三，违规行为的查处。一旦有迹象表明会员可能存在违规行为，FINRA将首先对会员的行为进行调查，收集证据，视严重程度决定是否向SEC报告或做出处理。
四、美国场外交易市场监管模式分析——基于监管资源的监管适当性
综上所述，美国场外交易市场监管的主要特点包括：第一，注重信息披露，尽可能减少对市场的直接干预，努力保障投资者知情权；第二，建立多主体共同参与、分工合作的监管体系，行政监管以间接监管为主，注重发挥自律组织的监管职能，自律监管强调对核心市场参与主体的监管，以调动和充分发挥核心市场参与主体对市场秩序的维护功能。
美国场外交易市场监管模式是由不同的监管主体监管资源的差异性决定的。在执行能力方面，行政监管的执行能力来自法律授权，具有立法、执法功能，更能运用强硬手段有力地维护市场秩序，而自律监管的执行能力更多来自于市场契约，在执行能力方面，自律组织弱于政府职能机构；在知识与信息方面，行政监管部门中的专家型官员，在理论知识与全局信息上占据优势，而更少占有应用知识与局部信息，在信息机制上处于劣势，而自律组织以及市场参与主体作为市场的亲历者，更易于掌握市场实时动态信息。
正由于不同监管者监管资源存在此种差异，美国场外交易市场行政监管机构更注重发挥其在执行能力与理论知识方面的比较优势进行间接监管；自律监管机构担当直接监管的重任，通过对核心市场参与主体的监管实现市场的自律管理，以发挥其在信息能力方面的比较优势。其监管资源与监管职能对应关系如下图：
美国场外交易市场的监管模式体现出监管资源与监管职责的较好匹配。无论是以信息披露为核心的适度监管，还是政府监管自律组织、自律组织监管核心市场参与主体的间接监管，都体现出对市场的尊重，都是基于不同监管主体监管资源的特点进行的监管分工。因此，美国场外交易市场监管模式具有较高的合理性与科学性。
五、美国场外交易市场监管模式对我国的启示
借鉴美国经验，本着监管职能与监管资源相匹配的原则，我国场外交易市场监管应建立以信息披露为核心，自律为主、多主体共同参与的监管模式，充分发挥市场化风险控制机制的功能。
第一，以建立与完善信息披露机制作为监管机制的核心。监管的主旨在于维护投资者合法权益，其作用主要在于保证投资者的决策具备充分的信息基础以及交易是公开、公正、公平的。因此，建立和完善信息披露机制应作为监管机制的核心。
第二，建立自律为主、多主体共同参与的监管体系。场外交易市场监管体系应有别于交易所市场，行政监管以间接监管为主，通过立法与再监管实施行政监管，减少对场外交易市场监管的直接干预。监管机构加强对自律监管机构的监管，充分赋予自律监管机构以监管自主性与创造性。自律监管应选择合适的监管切入点，注重通过对核心市场参与主体的监管实现对市场的实时监管。
第三，充分发挥市场化风险控制机制功能。由于场外交易市场挂牌公司经营发展具有高度不确定性，市场投资风险巨大，因此，在强调监管的同时，亦时充分发挥市场化风险控制机构的风险防范功能，通过建立合格投资人制度、合理提高交易基本单位、采取做市商与议价交易制度等机制控制市场风险。
①汤普森稿证券法建立了极为严格的监管制度，提出了“价值规制”的监管理念，并授予监管部门以广泛权力，用以评价证券发行的价值，以及防止无价值证券的发行，这一思路同罗斯福的理念大相径庭。
②根据美国证券法律规定，凡是股东人数超过500人且公司总资产超过1000万美元的公司都构成公众公司。参见SEC网站。
③2007年7月30日，NASD与NYSE的会员监管、执行和仲裁职能合并，成立了美国金融行业监管局，即FINRA。
④美国场外交易市场监管机构会积极引导交易主体加强自身的内部风险控制。首先，明确资本充足性要求，美国证券交易委员会SEC曾于1999年发布一项针对“场外金融衍生品交易商”的规则，要求交易商必须持有不少于2000万美元的净资本。另外SEC等监管机构规定资本标准应以风险为基础进行调整。其次，政府监管部门针对性提出内部控制的框架与原则，引导交易商加强内部风险控制。通过上述一系列措施实现政府外部监管与市场参与者内部控制的有机结合。
作者介绍：孟勤国(1957-)，浙江绍兴人，武汉大学法学院、广西大学教授，博士生导师，中国法学会理事，中国民法学会常务理事，教育部法学学科教学指导委员会委员，国家级教学名师，湖北 武汉 430072；刘俊红(1971-)，女，山西太原人，武汉大学法学院博士研究生，现供职于国海证券股份公司，湖北 武汉 430072