从“蒙代尔三角”看人民币汇率制度的选择
内容提要 本文从“蒙代尔三角”和克鲁格曼汇率目标区理论出发，分析了在保持货币政策独立性的情况下资本自由流动与汇率稳定在一定程度上同时并存的可能性，进而提出在一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在一定的幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策和对资本流动情况的控制；在此基础上，通过对波兰和部分东南亚国家经验和教训的分析，本文提出人民币汇率制度必须在稳定中增加弹性的观点。
一、汇率理论的发展与“蒙代尔三角”的提出
多少年来，关于固定汇率制和浮动汇率制的争论几乎贯穿了整个汇率理论的发展。1944年以美元为中心的布雷顿森林体系的建立，掀开了第二次世界大战后关于这两种汇率制度讨论的序幕。
1.从“二元冲突”到“三元悖论”
第二次世界大战后首先对固定汇率制提出异议的是米尔顿·弗里德曼(Mihon Friedman)。他在1950年发表的《浮动汇率论》一文中指出，固定汇率制会传递通货膨胀，引发金融危机，只有实行浮动汇率制才有助于国际收支平衡的调节。接着，英国经济学家詹姆斯·米德(James Meade／在1951年写成的《国际经济政策理论》第一卷《国际收支》一书中也提出，固定汇率制度与资本自由流动是矛盾的。他认为，实行固定汇率制就必须实施资本管制，控制资本尤其是短期资本的自由流动。该理论被称为米德“二元冲突”或“米德难题”。
相反，罗伯特·蒙代尔(Robert A. Mundell)在研究了20世纪50年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。20世纪60年代，蒙代尔和J.马库斯·弗莱明J.Marcus Flemins)提出的蒙代尔——弗莱明模型
(Mundell-Fleming Model)对开放经济下的ISLM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年，美国经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”(The Eternal Triansle)，从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。在这个三角形中，A表示选择货币政策独立性和资本自由流动，B表示选择固定汇率和资本自由流动，C表示选择货币政策的独立性和固定汇率。这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个。这就是著名的“三元悖论”。
2.克鲁格曼的汇率目标区理论——具有灵活性的中间汇率制度
1973年布雷顿森林体系的崩溃使国际货币体系进入了一种“无制度”状态，全球进入了以浮动汇率为主的混合体制时期，汇率的频繁波动使世界经济和贸易面临了很大困难。在这种情况下，1976年荷兰财政大臣杜森伯里(Duisenbery)提出了建立欧洲共同体6国货币汇价变动的目标区计划。1985年，美国学者约翰·威廉姆森（John.Williamson)和伯格斯坦（Bergsten)共同提出了详细的汇率目标区设想及行动计划。1987年2月6国财长在巴黎会议上达成的《卢浮宫协议》明确规定了美元兑主要货币汇价的干预目标范围。80年代末90年代初，以克鲁格曼为代表的一群经济学家们经过系统研究后，指出汇率在目标区内变动具有蜜月效应（honeymoon effect)和平滑移动条件(smooth-Dasting conditions)等两个特征。之后，克鲁格曼和斯文森 (Svensson)等又进一步扩展了汇率目标区模型。虽然说汇率目标区理论的目的是为固定汇率和浮动汇率之间提供一个舒服的“折衷方法”，但这一体制的运行方式更像固定汇率，而不是浮动汇率。它的贡献在于为一定时期内汇率的波动幅度设立了一个目标范围，并且根据汇率变动的情况调整货币政策，防止汇率波动超过此目标区。汇率目标区既在一定程度上享有浮动汇率制的的灵活性，又不像严格的固定汇率制需要国家履行维持汇率稳定的义务，目标区本身还可以随着一国经济形势的变化而做出调整。因此，它对于解决一国货币当局的“三难选择”具有一定的现实意义。
3.钟摆效应一一对“蒙代尔三角”的重新思考
根据“三元悖论”，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个目标不可能同时达到。然而，汇率目标区理论的提出为这一难题的解决提供了一种可能性，即在保持货币政策独立性的情况下资本自由流动与汇率稳定在一定程度上同时并存的可能性。
虽然在最初提出的时候，汇率目标区理论的基本思想是用在世界贸易中占最大比重的工业国家的货币来建立一个汇率目标区，在这个“区”内有一个中心汇率(基本汇率)，并在中心汇率附近确定一个汇率波动的范围，有关国家力求使汇率的变动不超过这个区域，其他国家的货币汇率则钉住“目标区”的汇率和浮动幅度，但是，在实际发展中，大多数实行汇率目标区管理的国家都采取了钉住某一种货币或一篮子货币确定汇率波动范围的方法。从这个思路引申，既然作为“蒙代尔三角”支点之一的汇率制度具有小幅调整的可能，那么，根据蒙代尔——弗莱明模型（Mundell-Fleming
Moden，在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样，这意味着在资本有限流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的。也就是说，当我们引入汇率目标区理论以后，在“蒙代尔三角”的三个支点(货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定)中，有两个支点(资本自由流动和汇率稳定)不是完全锁定的，而是具有一定的灵活性，而一定程度的灵活性并不影响最终的结果。这就为“三元悖论”的调和提供了一种可能性。
假设货币政策独立性这一支点不动(即为必须选择项)，那么，一国在资本有限流动的情况下，仍然可以享有汇率稳定；或者当汇率在目标区内波动时，由于这一体制的运行方式更像固定汇率，而不是浮动汇率，资本的自由流动仍然可以在相当大的程度上达到(可以视为资本基本自由流动)；或者资本有限流动与汇率在目标区稳定运行同时达到。这样，我们就有了一种新的政策选择区间，即在一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在一定的幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策及对资本流动情况的控制，而不必采取非此即彼的极端做法。
二、转轨国家和一些新兴市场经济体的经验和教训
虽然上述关于“蒙代尔三角”的分析表明，在一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在一定的幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策和对资本流动情况的控制，但是，在实际情况中，如何使资本流动的情况与当时的汇率制度相匹配以及选择何种时机来进行汇率制度或资本自由流动程度的调整往往会带来不同的效果。
1.波兰
波兰推行的是渐进式汇率制度改革。从1990年经济转轨以来，波兰的汇率制度经历了从单一钉住美元的汇率制度(1990年1月-1991年9月)到爬行钉住 (1991年10月-1995年)、爬行浮动区间(1995年-2000年)，直到完全自由浮动的演变。由于波兰汇率制度的改革经过精心准备，并且与资本项目开放和其他宏观经济政策配合良好，因此，尽管波兰经历了从钉住汇率到浮动汇率的多种类型的汇率制度，却从来没有发生过金融危机。
首先，在1990年经济转轨的初期，由于推行“休克疗法”式的经济体制改革，波兰出现了严重的通货膨胀，在将兹罗提从1美元兑3100兹罗提贬值到1美元兑9500兹罗提以后，波兰采纳国际货币基金组织的建议，实行单一钉住美元的汇率制度。同时，从1990年1月开始，波兰允许非居民在波兰买卖本国货币和外汇，以及居民出国换汇。同时，波兰实施从紧的财政、货币政策，对国内宏观经济稳定，降低通货膨胀发挥了积极作用。1991年，波兰的通货膨胀率大幅下降，而汇率却出现了升值压力。因此，1991年5月，波兰将兹罗提从钉住美元改为钉住一篮子货币，包括美元、德国马克、英镑、法国法郎和瑞士法郎等五种货币，从而使兹罗提汇率享有了一定的灵活性。同时，配合汇率制度的改变于1991年6月出台吸引外国直接投资的立法，明确允许外国投资企业进行利润汇回，并提供3年免税的优惠政策，实行了有限的资本流动。
其次，从1991年10月开始，波兰的汇率制度改革进入了第二阶段，从钉住一篮子货币转而实行爬行钉住的汇率安排，在三年多的时间里对兹罗提实施分步贬值，中心汇率每月公布一次。同时，从1993年6月开始，逐步开放允许转移政府证券收入、允许非居民购买国内股票并转移受益、发布新的外汇交易法等加快资本账户开放进程的措施，使资本自由流动的幅度增加。1995年3月，波兰放开个人资本流动，并于同年6月接受国际货币基金组织第八条款，实行经常项目的自由兑换。结果，大量外国资本流入波兰，使兹罗提面临升值压力。为了配合资本项目开放的进程，波兰的汇率制度改革被迫进入第三阶段。
再次，从1995年5月起波兰开始实施爬行区间浮动汇率，每月公布一次中心汇率，汇率浮动为上下7%，使汇率制度更加灵活；并于1995年12月，对兹罗提的中心汇率进行重新定价(即升值)。从1996年1月到1997年东南亚金融危机爆发，波兰资本自由流动的程度不断增加，实施了包括取消对经合组织成员的直接投资限制、允许非居民经证券管理委员会批准在国内发行和交易股票、允许居民在经合组织成员市场买卖1年以上100万埃居以内的证券、允许居民对外提供信用担保和贷款担保、开放商业信贷、允许居民购买国外长期证券、开放居民在经合组织资本市场上的证券操作等一系列措施。1998年1月，为了防止受到东南亚金融危机的影响，波兰开始放缓资本项目自由化的进程，对非居民银行在国内居民银行的存款实行准备金要求。与此同时，波兰中央银行于1998年成立了货币政策委员会，专门负责汇率政策和利率政策的制定。为了确保货币政策的独立性，中央银行还向市场宣布两年后实行完全自由浮动的汇率制度。1999年1月东南亚金融危机结束以后，波兰恢复推进资本项目开放的进程，陆续推出一系列政策，包括开放所有居民和非居民的证券市场交易、允许非居民为居民提供保证和担保、允许居民在境外进行本外币的兑换等。在此期间，波兰中央银行采取了提高汇率灵活性的过渡措施，逐步增加爬行浮动区间的范围，并从1999年7月起停止对外汇市场的干预。2000年4月，波兰宣布实施完全自由浮动的汇率制度，同时，宣布开放在国外资本市场上的证券交易。
最后，与2002年4月开始实施的完全自由浮动的汇率制度相适应，2002年10月，波兰对经合组织成员国开放所有剩余项目，这意味着实行资本的完全自由流动。
从以上分析可以看出，波兰在保持货币政策独立性的情况下，对资本自由流动的程度和汇率制度的弹性不断进行协调，成功地从钉住汇率制度过渡到完全的自由浮动汇率制度。其中，“汇率浮动区间”起到了很好的调节作用。由此可
见，如果能够加强汇率制度与资本自由流动程度的协调，在一定的政策区间内，一国在资本有限流动的情况下，仍然可以享有汇率稳定(波兰汇率制度改革第一阶段钉住一篮子货币的汇率制度更接近于固定汇率制度，而当时已经存在有限的资本流动)；或者当汇率在目标区内波动时，资本的自由流动仍然可以在相当大的程度上达到(波兰汇率制度改革的第二阶段，资本自由流动程度明显提高，而爬行钉住的汇率安排属于一种典型的中间汇率，兹罗提汇率仍然在一定区间内稳定运行)。波兰的案例表明，在固定汇率和浮动汇率的中间地带以及资本有限流动(在一定程度上)的情况下，的确存在这样一个政策区间，可以使资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性有条件地并存。在这样一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在保持货币政策独立性的情况下，在一定幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策及对资本流动情况的控制。当然，任何一种汇率制度都是根据当时的经济情况和宏观经济政策来制定的，2004年5月波兰加入欧盟以后，波兰的汇率制度可能又将进行新的一轮转变。
2.东南亚国家
1997年东南亚危机前，泰国、印度尼西亚等东南亚国家在资本市场已经高度开放的情况下，仍然实行钉住汇率制度。在汇率相对稳定的情况下，这些国家的资本流动却远远超过有限流动的程度，因而成为国际投机资本攻击的目标，最后被迫放弃钉住汇率制度，采取浮动汇率制度。而且，由于汇率制度的转换是在受到冲击的情况下被迫完成，新的汇率制度与资本自由流动的程度之间缺乏像波兰那样配合良好的、循序渐进的过渡，因此，汇率制度、资本项目开放与其他宏观经济政策之间仍不匹配。为了促进经济的恢复和发展，大部分国家的汇率制度在危机结束后又恢复到危机前的情况，整个过程付出了巨大的代价(见前表)。由此可见，汇率制度的转换必须选择适当的时机，例如，从钉住汇率制度中退出应当选择外汇市场相对平静的时期，或是本国货币趋于升值的时期，否则会被市场认为是被迫退出而影响到政策效力。这些东南亚国家正是因为在本国货币受到压力的情况下被迫退出，政策的可信度受到伤害，最后才造成了东南亚金融危机的爆发。
部分东南亚国家1997年危机前后钉住美元的程度变化
资料来源：罗纳德·I.麦金农、贡特尔·施纳布尔著：《东亚经济周期与汇率安排》，何为译，中国金融出版社2003年6月第一版。注：*1.根据麦金农的回归模型，系数值代表某种货币对美元的钉住程度。如果紧密地钉住美元，则系数就会接近1。*2.IMF：IFS(April2002)。*3.该表说明尽管在危机前这些国家的货币是钉住一篮子货币的，但实际上高度钉住美元，而在危机后尽管按照IMF划分的1L：串制度这些国家属于不同种类，但实际上钉住美元的程度已经基本恢复到危机前的水平。在危机中这些国家的货币钉住美元的程度显著下降。
三、人民币汇率制度的选择
由于“世界上既没有适合所有国家的统一的汇率安排，也没有适应一国任何时期的单一的汇率安排”，因此，关于人民币汇率制度的讨论必须从中国的实际情况出发。
1.中国的实际情况
人世后，虽然WTO并不直接对外汇制度作出安排，但它将外汇管制视为非关税壁垒之一，一旦发现成员国有违反规定的行为，全体成员将共同将情况报告基金组织。”因此，成员国必须遵守WTO的有关规定，尤其是《服务贸易总协定》中有关金融服务贸易的规定，因为这直接关系到资本流动和货币兑换的便利。实际上，加入WTO已经造成我国部分资本交易事实上的放开。这主要集中在金融服务贸易部分。根据《关于中华人民共和国加人世界贸易组织议定书》附件9“中华人民共和国服务贸易具体承诺减让表”，我国将逐步取消外资以商业存在方式在银行业、证券业、保险业等方面提供的金融服务的限制。按照《服务贸易总协定》的要求，如果成员国就某项市场准入作出了承诺，而跨境的资本流动是提供该承诺所属服务所必需的，成员国也就相应地承诺了允许该项资本流动自由化。因此，中国实际上是放开了与以上金融服务提供有关的资本流入的自由化。2001年11月，由外经贸部、中国证监会联合发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》也对外企上市作出具体规定，今后，符合产业政策及上市要求的外商投资股份有限公司可以在境内发行A、B股；外企上市后，其外资股占总股本比例不低于10%；符合条件的外商投资企业也可在境外发行股票。从2002年12月1日起，中国证监会会同人民银行发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（即QFII制度)正式实施，这不仅意味着中国境内股市开始正式对外开放，也表明我国进一步放松了对国际资本流动的限制。
另一方面，长期以来，为了避免投机资本因套利而对中国资本市场造成冲击以及形成人民币汇率压力，人民币利率水平的决定一直受到国际金融市场利率水平的约束。人民币和美元之间的利差，也成为影响人民币利率和决定国内货币供应量的重要因素。2003年下半年以来，由于美元对其他货币的大幅贬值给人民币汇率造成了很大的升值压力，中国货币政策的独立性受到很大约束。这是因为，虽然中国宣布实行的是管理浮动汇率制(国际货币基金组织划分的汇率制度
第七类)，但实际上人民币汇率制度属于通常的固定钉住汇率制度，也就是国际货币基金组织划分的汇率制度第三类。由于人民币汇率要钉住美元汇率在l%的狭窄区间内波动，人民币利率水平在很大程度上要根据美联储的利率水平来决定。由于担心进一步扩大人民币利率与美元利率之间原就存在的较大利差，增加人民币升值压力，中国面对日益增大的通货膨胀压力，在消费价格连续上涨15个月的情况下也没有对人民币利率作出调整。根据国家统计局的统计，中国自2003年1月居民消费价格结束连续14个月的下滑，首次由负转正以来，已经出现了持续15个月的上升趋势。2004年第1季度中国居民消费价格同比上涨2.8%，而2003年同期这个数字仅为0.5%。同时，中国在外汇储备已经增至4398亿美元的情况下，为了缓解人民币汇率持续升值的压力，不得不投放大量基础货币以吸纳流入的美元，并采取一系列宏观调控措施来冲销由此引起的通货膨胀压力，包括差别存款准备金率和再贷款浮息制度的推出；存款准备金率的再度调整；对钢铁、水泥、电解铝等过热行业贷款及项目的限制；对地方政府提价行为的从严控制；清理固定资产拟建、在建项目等。由此可见，中国货币政策的独立性受到很大约束。
2.在稳定中增加弹性——人民币汇率制度的选择
由于人世后中国对国际资本流动的限制已经放松，而且2006年WTO协议全面履行后，中国对资本流动的控制还将进一步减少，因此，尽管中国还没有达到资本的完全自由流动，但资本有限流动的程度已经发生了变化。根据“蒙代尔三角”理论，在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标中，中国必须根据实际情况作出调整。由于中国的国情决定了中国不可能放弃货币政策的独立性，也就是说，在“蒙代尔三角”中，中国的客观情况已经决定了货币政策独立性这一支点不动或基本不动；为了改善中国货币政策独立性受到约束的情况，使汇率制度与提高的资本有限流动程度相协调，选择合适的时机增加人民币汇率制度的弹性将是一个较好的选择。
根据波兰的经验，汇率制度的转换必须平稳，以使汇率制度与资本自由流动的程度逐步适应。同时，本文关于“蒙代尔三角”的引申分析也表明，在一个类似于钟摆效应的区间内，一国当局可以在保持货币政策独立性的情况下，在一定幅度内灵活地根据实际经济情况来选择和调整它的汇率政策及对资本流动情况的控制。因此，在资本有限流动与汇率政策增加弹性这样一个“钟摆”区间里，人民币汇率制度在稳定中增加弹性将是一种兼顾汇率稳定与资本项目对外开放的良好选择。在稳定中增加弹性的意义在于：稳定本身可以增加政策的公信力，而适度弹性可调节外汇市场供求，减少不合理的资金流动，使国际投机资本的冲击得以缓解；适度弹性还可以增加汇率双向变化的灵活性，从而增加国际投机资本的套利成本，有效地隔离资本流动对货币政策的冲击。同时，在稳定中增加弹性还有利于调节国际收支，实现经济的外部平衡，有利于经济全面、协调、可持续地发展。
东南亚国家的经验表明，在汇率制度与资本自由流动程度不相适应时，主动调整要比被动调整的成本小。因此，选择合适的时机主动进行人民币汇率制度的调整，使汇率制度与日益增强的资本有限流动程度相配合，不仅有助于解决资本大量内流和减少通货膨胀预期，而且使过渡相对比较平缓，有利于保持经济的長期稳定。
总之，为了保持中国货币政策的独立性，在WTO协议即将全面履行，中国对资本流动的控制已经部分放开的情况下，选择合适的时机调整人民币汇率制度，在稳定中增加弹性将是人民币汇率制度的必然选择。
参考文献：
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