第６期（总第３３１期）
２０１１年６月
财经问题研究
Ｒｅｓｅａｒｃｈ
ｏｎ
Ｎ。ｍｂｅｒ６（Ｇｅｎ洲‰ａｌ
ＪＲｉｌｅ，２０１１
Ｎｎ
３３１）
Ｆｉｎａｎｃｉａｌａｎｄ
ＥｃｏｎｏｍｉｃＩｓｓｕｅｓ
美国经济周期波动与货币政策
郭
婧，肖文帅
（中国人民大学财政金融学院，北京１００８７２）
摘要：本文首先考察了战后美国经济周期波动和货币政策的演变历史，并利用ＨＰ滤波法分离出２０世纪６０年代以来美国ＧＤＰ和广义货币供应量的波动成分，通过对比分析发现，在更多的时候，反周期的货币政策反而成为经济波动的触发因素之一。因此，在利用货币政策熨平经济周期性波动的同时要注意处理好短期和长期的关系，特别是要避免因调控产生新的市场扭曲，从而引发新一轮的经济波动。
关键词：经济周期波动；货币政策；ＨＰ滤波法中图分类号：Ｆ１１２．２
文献标识码：Ａ
文章编号：１０００—１７６Ｘ（２０１１）０６－０１１１－０５
工业革命以来，在世界各国的经济发展过程中普遍存在这样一种现象：现实经济活动（主要表现为经济系统中的宏观总量）总是围绕着其自身稳定的增长趋势呈现循环往复的起伏波动，换句话说，经济增长是在经济扩张和收缩的交替运动中实现的。这就是通常所说的“经济周期”…。虽然不同历史时期的不同理论流派的学者对经济周期的定义不尽相同，但概括起来讲，古典经济周期时期强调的是经济总量的扩张和收缩，而现代经济周期时期则强调经济增长率上升与下降的交替变动。现在普遍认为，经济周期是经济变量对经济增长的一般趋势或长期趋势的偏离。在长期中，随时间的推移，经济沿着一种稳固的ＧＤＰ增长趋势运行，这种趋势基本上由技术进步、资本积累等供给方面的因素决定。而在短期，经济将围绕这种增长趋势波动，这种波动既可能来自总需求，也可能来自总供给的冲击。
自凯恩斯之后，反周期的宏观政策开始在世界各地流行。货币政策的设计与实施旨在应对经
增长过快、通胀压力加大时，就实行从紧的货币政策，提高利率或者法定存款准备金率，紧缩货币供给与信贷；反之，当经济增长率下滑，或者有衰退风险的时候，货币政策则要降低利率，增加货币供应量和信贷总量，刺激投资和消费，为经济增长提供相对宽松的金融环境。由此观之，货币政策工具完全是逆经济周期的走向使用的。大多数国家都试图通过货币政策进行需求管理，以期达到对宏观经济运行的调控，熨平经济波动。然而，货币政策的有效性却一直存在争议。货币主义的代表人物弗里德曼就认为，由于货币供应量反复无常的变动，是造成经济周期的根本性原因【２］。本文将从美国经济周期波动和货币政策的演变以及美国ＧＤＰ和广义货币供应量的波动两个方面来考察其经济周期波动和货币政策的关系。
一、经济时间序列波动的测度方法
Ｔａｙｌｏｒ和Ｗｏｏｄｆｏｒｄ【３１提出，衡量一个国家宏观经济波动的方法就是看总产出和其他相应经济指标的时间序列对于它们长期趋势的偏离程度。可是，这类指标相当多，如何选取其中最重要的指标是关键。美国国家经济研究局（ＮＢＥＲ）经
济周期，熨平经济波动：利率、储备金率和贴现
率等主要货币政策工具逆经济周期而动。当经济
收稿日期：２０１１—０３－２２
作者简介：郭婧（１９９０一），女，河北人，主要从事宏观经济、财政理论研究。Ｅ－ｍａｉｌ：ｇｉｅｖａ＠１２６．ｃｏｉｌｌ
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济波动周期确定委员会使用了总产出、收入、就业和贸易等等指标来测度经济波动周期，但是其中最基本的指标就是ＧＤＰ，对于其他指标的研究一般需要建立在对ＧＤＰ指标的研究分析基础之上。所以，在判断宏观经济波动是否出现时，我们主要考察实际ＧＤＰ偏离潜在ＧＤＰ的程度。因此，测度经济波动的关键是估计经济时间序列的长期趋势。然而应用何种方法进行估计，经济学家们众说纷纭。
总的来说，根据不同经济理论对于长期趋势概念的理解，大致可以将估计经济时间序列长期趋势的方法分为两类：一类是统计分解趋势法，另一类是经济结构关系估计法。前者试图把经济时间序列分解为趋势性成分和周期性成分，而经济周期表现为周期性的成分偏离长期趋势后的波动；而后者则试图用经济理论分离出结构性和周期性因素对产出的不同影响，解释经济周期就是结构性因素决定的潜在产出的运动和周期性因素决定的各种冲击共同作用下的表现结果。统计分解趋势方法不需要经济理论的支持，数据容易获得，计算相对简单，因此很多学者利用这类方法对经济时间序列的长期趋势进行近似估计。
综合考虑各种方法的利弊，本文将利用统计分解趋势方法中的ＨＰ滤波法来估计经济时间序列的长期趋势。这种方法是Ｈｏｄｆｉｃｋ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ于１９８０年分析战后美国商业循环的论文中第一次使用【４Ｊ。从上个世纪末开始，ＨＰ滤波法得到了日益广泛的应用，其原理是把样本点的趋势值当作潜在ＧＤＰ，通过最小化实际ＧＤＰ和样本点的趋势值，来估算出潜在ＧＤＰ，即：
ｍｉｎ｛∑（Ｙｔ—Ｔｔ）２＋入［（Ｔｔ＋。一Ｔｔ）一（Ｔｔ—Ｔｔ一。）］２）
ｉ三１
式中，入是对趋势成分Ｔｔ波动的惩罚因子，△Ｔ。是趋势成分Ｔ。的增长率，△２Ｔ。是增长率的变动。Ｃ。＝Ｙ广Ｔｔ是周期成分，假设ｃ。和△２Ｔ。都是独立同正态分布，且互相独立，那么当入＝ｖａｔ（ｃ。）／ｖａｒ（△２Ｔ。）时，ＨＰ滤波可以取得最佳结果。
由此可以得到趋势成分：
Ｔｔ＝［１＋ｋ（１－Ｌ２）２（１－Ｌ川）２］Ｙ。
目前对于ＨＰ滤波法存在的最大争议就是入的取值。入＝０时，满足最小化问题的趋势等于序列Ｙ。；入增加时，估计趋势中的变化总数相对于序列中的变化减少，即入越大，估计趋势越
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光滑；入趋于无穷大时，估计趋势将接近线性函数。一般经验地，入的取值如下：当使用季度数据时，经济学研究者们一般都认同Ｈｏｄｆｉｃｋ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ［５１的意见（入取１６００），但是当使用年度数据时，学术界对入的取值存在着不同观点，Ｂａｃｋｕｓ和Ｋｅｈｏｅ【６１认为应当取１００，而ＯＥＣＤ则提出应当取２５。
二、美国经济周期波动的演变
从２０世纪５０年代到８０年代，美国经济的主要推动力量是工业经济的繁荣和发展，固定资本更新是导致美国经济周期波动的基础性原因［７】。由于受到自然资源、生产规模、管理手段和信息化程度等的影响，美国经济在２０世纪８０年代以前供求背离比较明显，经济波动幅度比较大。而在２０世纪９０年代以来，科技进步使主导技术的更替日益加速，成为导致新经济条件下经济周期波动的基础性因素。在信息及通信技术革命的驱动下，经济增长率较高而通货膨胀率较低，并持续了整整１０年。投入要素的知识化减少了自然资源稀缺对经济发展的制约，知识要素的边际收益递增为经济增长提供了强大的动力，网络化管理和柔性化生产增强了经济增长的稳定性。正因为如此，１９９０年以来，美国经济运行具有了明显的内在稳定机制，保持着相对适度、稳定的增长。但是，信息及通信技术的发展也为虚拟经济的迅速膨胀提供了技术支持，在金融创新的不断驱动下，美国虚拟经济严重背离了实体经济的发展状况，直至２００７年次贷危机爆发引起美国历史上又一次经济大衰退。
为了准确刻画美国这一历史时期的经济波动状况，我们利用ＨＰ滤波法对美国１９６０－－２００９年ＧＤＰ进行分解，得到经过ＨＰ滤波过的经济增长趋势和周期波动图。
从图ｌ中可以看出，２０世纪６０年代以来美国出现了３次较大的经济衰退：第一次始于１９７３年，由于第四次中东战争爆发，中东主要石油输出国为打击以色列及其支持国，决定收回石油定价权，将油价提高两倍之多，从而引发了全球的经济危机，美国首当其冲。第二次始于１９７８年，由于伊朗政局动荡以及随后爆发的两伊战争，石油输出量锐减，引发油价出现暴涨走势，再次造成西方国家经济的全面衰退。第三次始于２００７年，由于因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风
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暴，致使西方国家出现严重的衰退，至今还未完全复苏。
一ＣＹＣＬＥ
——ＬＮＧＤＰ——ＴＲＥＮＤ
图１２０世纪６０年代以来的美国经济波动
资料来源：历年ＧＤＰ数据来源于美国经济分析局网站（ｗｗｗ．ｂｅａ．ｇｏｖ）。
从２０世纪８０年代中期到２００７年金融风暴发生之前，美国曾持续２０多年的时间没有出现严重的衰退或通货膨胀，这一时期被美国经济学界一度称为“大稳定”【８０时期。在这种背景下，很多学者提出了美国经济波动微波化问题并探讨背后的原因【９。１０｜。有的学者则将这种现象归因于货币政策，认为沃尔克和格林斯潘时期的货币政策成功地熨平了经济波动¨１ｌ。可是，次贷危机引发的经济危机表明，美国的货币政策在很大程度上只是延缓而非熨平了经济波动。
三、美国货币政策的演变
１９５２年以前美国实行钉住利率政策，财政部成为主体在操纵货币政策，而朝鲜战争爆发后
邦基金利率为操作目标的中性货币政策。２００５年伯南克接替格林斯潘担任美联储新主席后，提出了美国货币政策的发展方向：基于货币政策的透明度和一致性与一贯性的要求，实行通货膨胀目标制。
美国货币政策的转变，既有货币政策在实践中遇到的困难而迫使它转变的客观因素，也有大量的实证研究与纯规范理论的发展为货币政策的转变提供了理论上的准备，每一次货币政策的转变其实都对应着一个理论认识上的发展。虽然美国货币政策的演变有时看似是对以前货币政策的
回归，但实际上却是货币政策理念上的根本转
变，是美联储对经济运行规律认识螺旋式上升的过程‘１３１。
货币供应量是货币当局重要的货币政策操作工具，它的变化也反映了货币当局的货币政策变化。本文用广义货币供应量（Ｍ２）作为反映货币政策变动的指标，并利用ＨＰ滤波法对美国１９６０－－－－２００９年货币供应量进行分解，得到经过ＨＰ滤波过的货币供应量趋势和周期波动，如图２所示。从图２可以看出，与经济波动一样，美国的货币供应量也存在着周期波动的现象。２０世纪６０年代以来美国出现了３次大的货币供应
引发的通货膨胀最终使钉住利率被放弃【１２１。艾
森豪威尔上台后美联储才能够完全自由地操纵货币政策。此后直至２０世纪６０年代中期，美国的货币政策是以反经济周期和刺激经济增长为显著特点的。２０世纪６０年代中期至８０年代初期，由于该时期经济状况的复杂性，导致政府政策目标变换不定，货币政策时紧时松，使经济基本处
于“松一胀一紧一滞—停滞”的恶性循环中。２０世纪８０年代里根执政以来，美国的货币政策
以现代货币主义为指导，使货币政策较充分地发挥了稳定币值和物价的作用，为经济增长提供了
增长高峰：第一次是１９７０年代末，货币供应增
幅大幅上扬引发了严重的通货膨胀（１９７８年的通货膨胀率为９％，１９７９年为１２％）。第二次是２０世纪８０年代末和９０年代初，为了应对美国２０世纪９０年代初的经济衰退。第三次是２００４年，美联储出于对经济陷入衰退的担忧，加大了货币供应量。２００８年次贷危机发生以来，美联储通过直接注资、降低利率等手段加大了货币投
稳定的宏观政策环境。但“里根经济学”经济
政策执行的结果同时也带来了高赤字、高利率和高汇率等严重的“三高”现象，直接导致了美国２０世纪９０年代初的经济衰退。１９８７年上台的美联储主席格林斯潘在１９９３年放弃了执行了
十多年的以货币主义为理论基础的货币政策操作
体系，转而力求实行以泰勒规则为基础的、以联
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放量，使得货币供应量扭转了之前的向下波动的
趋势，进而掉头向波峰挺进。
——ＣＹＣＬＥ——ＬＮＧＤＰ——ＴＲＥＮＤ
图２２０世纪６０年代以来的美国货币供应量波动
资料来源：历年Ｍ２数据来源于美联储网站（Ｗ＇ＷＷ．ｆｅｄｅｒａｌｒｅｓｅｒｖｅ．ｇｏｖ）。
四、美国货币政策与经济周期波动的关系发现的那种时间序列关系；Ｈｏｄｒｉｃｋ和Ｐｒｅｓｃｏｔｔ［５】
关于货币政策和经济周期波动的关系已经有的研究认为没有证据表明货币和经济周期存在上
学者进行过研究和考察，但还没达成共识。述关系。
Ｆｒｉｅｄｍａｎ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ【１４］指出货币增长能引起经济为了定量考察美国货币政策和经济周期波动周期变动，且前者对后者的影响有长而可变的滞的关系，我们将２０世纪６０年代以来的美国经济后；Ｔｏｂｉｎ【ｌ副认为，总产出的变动引起货币增长波动和货币供应量波动进行了比对。如图３率的变动，但反之则不然；而且正是这样一种逆所示。
向因果关系导致出现Ｆｒｉｅｄｍａｎ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ０１４］所
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图３
２０世纪６０年代以来的美国经济波动和货币供应量波动
从图３可以看出，货币流通量的增长并不是了美国股市较长时期的非理性繁荣。然而，２００１呈直线式上升，而是螺旋式上升，呈现出一定的年由高科技泡沫破灭引发的美国股市繁荣的终周期规律。２０００年以前，美国经济波动与货币结，加上“９・１１”事件，美国经济笼罩着衰退供应量的波动具有很大的相似性，每个货币周期的阴影。为阻止经济下滑，美国政府采取了激进都对应着一个经济周期，只是存在一定ｌ—２年的经济政策。２００１－－２００３年美联储连续十余次的滞后或超前期。２０００年以后，美国货币供应降息，将联邦基金的目标利率由６．５％降至１％，量的波动才具有明显的反周期特征。尽管货币政贴现利率由６．０％降至２％的历史性低水平，并策具有反周期的特性，但在实际执行过程中，由在此基础上维持了近一年时间，２００４年中起才于各种因素的影响，货币政策并不总能达到熨平逐步加息，恢复到正常化水平。长期的低利率，经济波动的效果。更多的时候，货币政策的频繁刺激了房地产投资，而房地产市场上涨抵补了股变动成反而为经济波动的触发因素之一。
市下跌的负财富效应，继续支撑了美国居民的过上世纪末，美国曾经历了技术进步主导的度消费，推动了美国经济的快速复苏。而事后看“高增长、低通胀”的新经济周期，同时也滋生
来，美国政府对上次高科技泡沫破灭的救赎，埋
美国经济周期波动与货币政策
下了次贷危机的隐患。甚至有人将此次危机归为前美联储主席格林斯潘的政策遗产【ｌ６｜。正是由于他在任上采取先发制人的货币政策，长期实行低利率，延缓了经济周期的正常调整，用一个泡沫弥补另一个泡沫，结果酿成了一个更大的泡沫，最终难以维系以致崩溃。另外，美国长期的扩张性经济政策，还导致了美国乃至全球的流动性过剩。在市场投资风险溢价普遍低估的情况下，金融创新层出不穷，进一步对美国房地产泡沫起到了推波助澜的作用。
五、结论与启示
本文考察了第二次世界大战后美国经济周期波动和货币政策的演变历史，并利用ＨＰ滤波法分离出２０世纪６０年代以来美国ＧＤＰ和广义货币供应量的波动成分，分析了二者之间的关系。本文的分析表明，宏观经济调控的代价不菲，特别是美国反周期的货币政策在很多时候并不是真正反经济周期的，而是为下一次经济波动埋下了隐患。由此提醒我们，政府在利用货币政策熨平经济周期性波动的同时，尤其要注意处理好短期和长期的关系，特别是要避免因调控产生新的市场扭曲，从而引发新一轮的经济波动。
回顾２００８年９月爆发金融危机之后，我国货币政策的变化，值得深思。当时，货币政策从“从紧”突然转变为“适度宽松”，银行存贷利率全面下调、信贷规模放松、按揭贷款利率过度优惠等。在这些政策引导下，２００９年我国银行业全年新增贷款高达近９．５万亿元，差不多相当
于２００６－－２００８年３年的信贷增长总和（为
１０．５２万亿元）。这实质上属于“过度宽松”的货币政策，必将引起新一轮经济过热和通货膨胀。尽管在２００９年下半年，我国货币当局意识到问题的严重性并立即采取一定信贷规模管制政策，但其对中国对经济的负面影响（主要表现为资产价格泡沫和严重的通货膨胀）依然存在。
因此，在实施反周期的货币政策时，货币当局至少要注意以下两点：第一，要慎用货币政策，过度频繁的货币政策调整反而会干扰正常的经济运行次序；第二，要轻用货币政策，不要低估经济的自我恢复能力，货币政策用得太猛反而会成为经济过热或低迷的重要原因。
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（责任编辑：杨全山）