对控制权收益实质与大股东侵害机制的探讨
挚峰
（暨南大学经济学院，广东广州５１０６３２）
摘要：本文对现有文献中的控制权收益概念作出修正，认为控制权收益的实质是对控制权成本的正常补
偿，而额外控制权收益才是非正常收益；通过建立一个模型，解释大股东侵害的作用机制在于其通过较少
的现金流权实现对公司的绝对控制。最后表明理论界及实物界必须澄清错误认识，才能推动我国证券市
场健康发展。
关键词：控制权收益；额外控制权受益；大股东侵害
中图分类号：Ｆ１２１．２９文献标志码：Ａ
一、文献回顾
控制权收益又称控制权私人收益，最初由Ｇｒｏｓｉｎｕｎ
权谋得的利益。控制权收益在ＧｒｏｓｓｍａｎａｎｄａＪｌｄＨａｒｔ（１９８８）…提出，指控制性股东利用控制Ｈａｎ（１９８８）之前就已被许多实证所发现（Ｆａｎｕ，Ｅ．，ａ１１ｄｌｅｍｅｎ，Ｍ．，１９８３）田，但是当时该现象并未获得一个严格的学术称谓。现有文献在涉及控制权收益的性质时，都给出了两个关联的价值判断：一认为控制权收益是大股东得到的与他所持股份比例极不相称的超额回报（Ｆａｎｌａ，Ｅ．，ａｎｄ７ｅ１１ｓｅｎ，Ｍ．，１９８３）：二认为控制权收益是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种有损公司长远利益的行为（ＧｒｏｓｓｍａｎａｎｄＨａｒｔｌ９８８）。在这种价值判断的逻辑中，大股东与中小股东的利益本质上是对立的，大股东会不择手段地去谋取控制权收益的最大化，使公司的发展日益衰落，甚至最终走向消亡。由此，大股东的控制权收益是一种的利益最大化行为。
Ｇｒｏｓｓｍａｎ和Ｈａｒｔ（１９８８）认为企业收益可分解为控制权的共享收益与私人收益两部分。把新大股东由于改善经营管理和监督所导致的公司价值提高称为“控制权共享收益”，因为这一价值提高的好处并非由大股东独享，而是由所有股东共同享有；控制权私人收益是由拥有控制权的人直接占有，既可以是货币化的，如高的报酬和支出等；也可以是非货币化的，如可消费到有形和无形的在职消费等。经验证据表明这两种收益并非相互对立的，而是共同融合于企业收益中。
按照现有文献对控制权收益的定性及其与大股东关系的界定，就会导致如下悖论：（１）：如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵害，则这种收益只能是一种“状态依存收益”，因为它会随着法律对小股东利益的保护的强弱而消长。当法律保护很完善时，控制权收益就无法存在。但事实上，控制权市场在各国普遍存在。（２）如果控制权收益表现为对公司外部投资者的利益剥夺，势必会对公司的长期发展不利，最终使公司走向衰落并使大股东无法持续获得控制权受益。既然如此，大股东为何要以这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益？而从实际情况看，大股东控制权问题并未导致这类公司的普遍衰落。同时，现有文献多从表面研究大股东对小股东的侵害，而缺乏深入、合理的解释，国内学者的研究也忽略了控制权与现金流权分离对大股东侵害造成的影响。本文从一方面对现有文献中的控制权收益理论作出改进，另一方面研究我国上市公司大股东控制权与现金流权的分离程度，建立一个模型来解释大股东侵害的作用机制。
对控制权收益实质与大股东侵害机制的探讨３３
二、大股东的实际收益结构及控制权收益的实质
现有文献将控制权收益定性为超额收益与大股东对小股东的侵害。该定性看来似乎可以解释现代公司中控制性股东滥用控制权谋取私利的行为，但它将控制权收益推到了毫无合理存在依据的状态，体现了这一思维逻辑具有的严重缺陷，它无法解释以下几个问题：一是控制性股东获取和维持控制权的成本及这些成本是否需得到合理的补偿和如何补偿的问题。二是控制权收益潜在的风险对谋求控制权收益行为的约束问题。
１．补偿控制权成本的控制权收益
控制权成本应由两部分构成：一是控制权获取或形成过程中控制者付出的成本，可视为事前成本；二是控制权形成后，控制者承担的责任与风险，可视为事后成本。控制权的事前成本主要指大股东为获得所需的控股权而为股份集中过程中支付的各种成本。股份集中有两种方式：一是在公司设立时就存在具有控股权的股东；二是在公司设立并上市后通过股权收购形成控股股东。对于前者，控股股东的成本指其在公司设立时为认购其所持股份而支付的成本；对于后者，则指其为收购股份所支付的股权价格。而控制权的事后成本主要包括：一是控制性股东的风险。由于投资集中于一个公司而非小股东式的分散投资，大股东因此须承担更多的风险，同时也会失去投资多样化可能获得的利益；二是控制权转移的“防范成本”。在控制权市场成熟的国家中，为了防止因可能的敌意接管而丧失控制权，控制性股东需要支付相应的防范成本；嘲三是大股东的监督成本。由于大股东利益与公司利益具有较强的“联动效应”，因此有动力收集信息并监督经理行为，但在该过程中其必须付出相应成本。
由于控制性股东获取和维持控制权存在成本，按照经济学的成本一收益补偿原理，这些成本是需要补偿的。控股股东因持股比例较高，可获得比中小股东更多的现金流权益，但这只是他正常的投资收益而与其控制权无关。因此，如果现金流权是所有股东唯一可获取的收益，控制权成本的补偿就无从谈起，客观上需要控制权收益的存在。从这个角度看，控制权收益应定性为对控制权成本的合理补偿，即大股东投资于控制权所获得的正常收益。
如果这样定义控制权收益，一方面可以使控制权成本的补偿问题具有合理形式；另一方面，可较好地解释关于控制权收益的悖论。首先，由于控制权收益是对控制权成本的补偿，而非对中小股东的剥夺，因此保护中小投资者的法律规范并不意味着对控制权收益的排斥。由于这是一种合理的收益，因而控制权收益的存在并不同时表示对公司的“掏空”而使公司走向衰落、进而并非毁灭控制权收益所赖以存在的基础，从而使控制权收益的存在具有持续性。其次，这也可解释现代公司大股东谋求控制权收益并未导致公司由此走向衰败的事实；由于控制权收益并非对控制权正常收益之外的超额回报，因此控制权收益的存在并不同时意味着对市场均衡的破坏；
既然控制权收益不再是来自大股东对中小股东的侵害，那么它的载体是什么？根据控制权收益是控制权获取成本的合理补偿这一规定，可设想将因大股东控制权的存在导致公司绩效改进而使公司价值增加的部分，视为大股东控制权收益的基本实现载体。假设某公司的初始股权结构高度分散，任一股东都没有对公司的控制权，则公司经营者的努力程度不变。假设公司的收益（Ｒ）取决于要素投入与经营者的努力程度，并将初始股权结构时公司收益、要素投入和经营者的努力程度分别设为氏、‰和１１０，则有
凡＝ｆ（Ｉｍ，ｍ）（１）
如果公司的初始股权结构不变，‰和１１０也保持不变，则氏也不变。此时，公司的剩余收益全部在股东之间按持股比例分配，则所有股东的收益均表现为股权现金流权收益。
随着初始股权结构的改变，公司出现了控制性股东。由于控制性股东所得剩余收益总量较多，因此有动力收集信息并监督经营者行为。在这种情况下，经营者的努力程度就有可能增加，于是公司收益不仅取决于‰和１１０，同时还取决于控制权的作用ｚ０假定控制权的作用主要是改善经营者的努力程度，则可将这种作用定义为ｎ，且ｎ１＝ｇ（ｚ），此时公司的收益定义为Ｒ１，则有
《江淮论坛》２００８年第４期
Ｒ，＝ｆ（ｒｎ０，ｎ１）（２）
随着公司控制权作用的体现及在此基础上经营者努力程度的增加．公司收益因此形成了一个增量△Ｒ，且△Ｒ＝Ｒ广氏，．假定在这个过程中要素投入砜不变，导致Ｒ变化的因素是ｎ的改变，即ｎ由１１（，变为ｎ１，表明经营者努力程度的增加。由于ｎ１－ｇ（ｚ），因此△Ｒ实际上就是控制权介入公司治理的作用结果。
由于控制权的获取和维持都需要支付成本，大股东对经营者的监督也需要成本，因而△Ｒ应作为其控制权成本的补偿。如果我们进一步将Ｒ，定义为现金流权收益，则Ｒ，可分解为股权现金流权收益（ｔ）和控制权现金流权收益（ｃ），即
Ｒ１＿ｔ＋ｃ（３）
其中ｔ部分又分为控制性股东的股权现金流权收益（“）和中小股东的股权现金流权收益（ｋ）。由于△Ｒ并未体现中小股东的贡献，故其收益仅为ｋ，且
ｔｒｎ＝ｔ—ｔｋ（４）
而此时大股东的总收益（ＴＲ）则包括股权现金流权收益和控制权现金流权收益，即
ＴＲ＝ｔｋ＋ｃ（５）
由此，控制权成本便能得到合理的补偿，而这并非来自大股东对小股东的剥削，因为中小股东并未受到损失，充其量只是消除了其“搭便车”的可能，但由此形成了对控制性股东监督行为的激励性制度安排。
２．由侵害小股东而获得的额外控制权收益
当大股东通过股权获得股权现金流权收益和通过控制权获取控制权现金流权收益后，仍没有达到个人收益最大化，作为理性经济人，大股东仍会利用控制权谋求自身利益最大化，这便是现有文献中的控制权收益，其实质就是对中小股东及其他利益相关者的侵害。对此应当使用另一个概念——额外控制权收益。这是一种凭借控制权、与控制权成本补偿无关而超过控制权收益以上的收益。如果说基于控制权成本补偿的控制权收益，表现为对公司增量现金流权的配置取向，那么，额外控制权收益则表现为对公司存量财富的再分配，即大股东以各种方式“从他人那里重新分配财富”（ｓ｜１１ｅｉｆｅｒａｎｄｖｉｓｈｎｖ，１９９７）问。因此，额外控制权收益的一些行为应承担相应的法律责任。
当我们提出额外控制权收益概念后，此时控制性股东的总收益便由股权现金流权收益、控制权现金流权收益与额外控制权收益（ｖ）三部分组成，式（５）变为，
ＴＲ＝ｔｋ＋ｃ＋ｖ（６）
由于大股东攫取的额外控制权收益源自对中小股东的剥削，则ｖ与式（４）中的ｎｌｌ具有此消彼长的关系，这时中小股东的收益便不再如（４）式所示，而是ｃｎｌ一ｖ后的剩余部分。这部分的大小就取决于大股东对小股东的剥削程度，而这个剥削程度如何则取决于大股东最大化私人利益的行为和法律对中小股东利益的保护程度这两个因素。当法律保护较弱时，额外控制权收益较大；当法律保护较强时，这种收益较小。因此，额外控制权收益才是真正随法律保护状况而消长的一种“状态依存收益”。
为了深入说明额外控制权收益的性质，我们应再具体讨论一下控制权收益与额外控制权收益的区别与联系。两者的相同之处是：它们都是大股东靠使用控制权而得的收益。但是，两者具有本质的区别。首先，从性质上看，控制权收益是对控制权成本的补偿，是一种补偿性收益；而额外控制权收益是大股东为了追求自身利益最大化而运用控制权获得的超过控制权成本补偿的收益，因此是一种超额收益；其次，从来源上看，控制权收益源于公司绩效改进而产生的增量收益，故它的实现并非以其他利益相关者的利益损失为代价；而额外控制权收益是对公司存量利益的再分配，因而必然表现为大股东对小股东财富的剥夺；再次，从载体上看，控制权收益是在控制权能够正常作用于改进公司绩效进而能够产生控制权现金流时才产生的，因而具有合理的载体，能得到正常保障；而额外控制权收益基于大股东的“道德风险”而产生的，缺乏合理的载体，因而无法得到正常保障ｆ５】。
对控制权收益实质与大股东侵害机制的探讨３５
三、大股东侵害的作用机制
控制权收益主要受控制权与现金流权这两个因素的影响。控制权指对企业重要事项的决策权。现金流权指股东能从公司正常的经营利润中分得的份额，通行的原则是“同股同利”。从该角度看，任何一个股东的现金流权均与其持股权相等，即若某股东的持股权比为１２％，则其现金流权也为１２％，依此类推。由此可见，除１００％控股权这种极端情况外，大股东只要拥有５１％的控股权，其控制权就必然与其现金流权分离，即控制权必然大于现金流权。如果控制权收益的获取是一个必要前提，而现金流权的执行成本过高，难以从中实现大股东控制权收益，那么大股东必然通过其他方式实现控制权收益从而侵害中小股东利益。而且，控制权与现金流权分离程度越高，大股东谋求控制权收益的欲望就越强，相应地对中小股东的侵害程度越深。
由于大股东凭借自身所拥有的控制权来谋取额外控制权收益，从而严重损害上市公司中小股东的利益，因此中国上市公司治理的核心体现为大股东对小股东的侵害。大股东的现金流权越低，就可用越少的资本来控制上市公司，对中小股东掠夺的动机也就越强，最终将导致上市公司价值下降。根据大股东现金流权与控制权分离状况，可构造一个效用函数模型来分析我国上市公司大股东侵害的作用机制。
在我国上市公司中，提供监督的人将承担监督成本，却并不独享收益，而收益是依据现金流权的大小进行分享的，大股东具有监督经理的动机并实施监督行为，而中小股东则倾向于“搭便车”，因此对代理人的监督实际上是一种公共产品。假设大股东拥有一家上市公司的现金流权比例为ｄ∈ｆｏ，１１，则其他股东的现金流权比例为卜ａ；Ｂ表示监督强度，Ｂ与现金流权具有正相关关系。设监督成本为ｃ，则ｃ是监督强度Ｂ和公司规模ｓ的增函数，即ｃ＝ｃ（ｐ，ｓ），企业在一定时期的收益为Ｒ，Ｒ是监督强度的函数。
１．采用静态分析法
如果不存在大股东侵害，在大股东实施监督下大股东和小股东各自的净收益函数分别为霄。＝ｄＲ—ｃ和１Ｔ。＝（卜ａ）Ｒ，大股东的收益应该大于或等于小股东的收益，即叮Ｔ。≥叮ｒ。，从而得到大股东现金流权临界值为ｄ≥（Ｒ＋ｃ）／２Ｒ。
如果存在大股东侵害，设大股东对小股东的侵害收益为∈（ｏ＜毒≤Ｒ），为获取私利而付出的成本为ｃ’。大股东侵害行为的成本主要包括：①由掠夺导致的声誉损失；②掠夺过程中的资源消耗；③由掠夺行为带来的可能招致的法律诉讼风险。在这种情况下，大股东与小股东的净收益函数分别为１Ｔ。＝Ｑ（Ｒ一∈）＋毫一ｃ—ｃ’和１Ｔ。＝（卜仅）（Ｒ一专）。根据矾≥叮ｒ。，可得到大股东现金流权临界值为ｄ≥（Ｒ一２针ｃ＋ｃ’）／２（Ｒ一∈）。因此，如果可以从对小股东的侵害行为中获取私人收益，大股东进行监督的临界现金流权比例就会降低。临界现金流权比例的降低使大股东用更少的资金量来实现对上市公司的控制，进一步加剧了大股东控制权与现金流权的分离程度。
２．采用动态分析法
从动态角度看，大股东侵害主要对上市公司存续时间和规模变动产生影响。假定在大股东对小股东侵害的情况下上市公司存续时间为ｔ，，而大股东不对小股东侵害的情况下上市公司存续时间为ｔ２。
如果大股东侵害小股东，上市公司规模的增长因子为１，（ｏ＜＾ｙ，），从而使Ｒ、毫、ｃ和ｃ’同比递增。ｒ为未来收益的连续时间贴现率，现金流权比例仅的下限不随公司规模的改变而改变，由此可得大股东总净收益函数：
订ｕ＝ｒ［ｄ（Ｒ一考）＋专一ｃ—ｃ’】＾ｙ，ｔｅ飞ｔ（１）
如果大股东不侵害小股东，其有效的监督将使上市公司的规模以增长因子．ｙ：递增（０＜１，＜１。），从而使Ｒ、ｃ同比递增，由此获得在不侵害小股东利益时，大股东的总净收益为：
《江淮论坛》２００８年第４期
ｒ”，
１ＴＩ：２２小０【Ｒ。ｃ）＾ｙ２ｔｅＮｔ（２）
根据冯诺伊曼—摩根斯坦利效用函数，即ｕ（Ｘ）＝Ｅ（Ｘ）一ｖａｒ（ｘ）ｈ／２（其中ｈ为绝对风险厌恶系数，ｈ＞ｏ），将收益函数作为ｘ代人效用函数，分别可得到大股东侵害与不侵害情况下的效用函数：
ｒＣＩ．ｒｔｌ
ｕ（１Ｔｕ）＝Ａ
ｕ（竹Ｌ２）＝Ｂｏ”ｆ，，Ｅｎ；，ｅｌｑｔ一．｝Ａ２Ｊ．ｖａｒ（１０ｅ咕ｑｔ厶。”（３）（４），ｂ，ｒｋ
。”Ｉ．Ｅ（１力ｅ—ｎｄｔ一导Ｂ２ｆ。ｖａｒ（一ｙｏｅ＿：咐ｔ二。”
其中，Ａ＝ａ（Ｒ一考）＋考一ｃ—ｃ’表示有掠夺情况下，大股东的净收益；Ｂ＝仪Ｒ—ｃ表示无掠夺情况下，大股东的净收益。大股东侵害产生的效用临界条件为△ｕ＝ｕ（矾．。）一ｕ（ｍ。）≥ｏ，经过化简可以得到：
ｒｈｒ岛１ｒｈｒ乜
△ｕ＝ＡＪ。Ｅ（７Ｄｅ飞ｔ—ＢＪ。Ｅ（＾，力ｅｌｄｔ一手【Ａ２Ｊ。Ｖａｒｎ—ｅ咕ｃｄｔ—Ｂ２Ｊ。Ｖａｒｎｏｅ咕ｔｄｔ】≥ｏ（５）
在控制权与现金流权分离的情况下，上式表明：（１）大股东掠夺后的期望收益Ｅ一，ｔ）越大，不掠夺的期望收益Ｅ（１０越小，掠夺行为发生的可能性越大；（２）如果掠夺行为产生的收益的不确定性ｖａｒ一。’越小，不掠夺决策产生收益的不确定性ｖａｒｎａ越大，那么大股东就有更强的动力实施掠夺行为；由于大股东掠夺小股东的行为可以降低其现金流权临界比例，因此通过较少的现金流权来实现对公司的绝对控制，以获取更多的控制权私人收益，这正是我国上市公司大股东侵害的作用机制Ｉｑ。
四、结语
经过多年发展，我国证券市场发展在促进经济增长方面取得了巨大成就。但同时，一些深层次的问题也逐步暴露出来，首先，对控制权收益的概念界定与性质认识存在误区；其次，对大股东侵害仅注重其现象，而对大股东侵害的作用机制缺乏深入了解。因此，理论界与实物界必须从概念及理论上澄清错误认识，才能正确指导公司治理实践，才有助于促进证券市场健康发展。
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对控制权收益实质与大股东侵害机制的探讨
作者：
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英文刊名：
年，卷(期)：芦峰暨南大学经济学院,广东广州,510632江淮论坛JIANG HUAI TRIBUNE2008(4)
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