摘 要：2007年4月4日，美国新世纪金融公司由于次级住宅抵押贷款(以下简称“次贷”)业务出现亏损申请破产保护，次贷问题开始引起世界关注。本文在回顾美国次贷业务发展的基础上，分析了次贷危机起因及传导机制，探讨了次贷危机对全球经济金融的影响及应汲取的教训，提出了我国发展金融衍生产品的对策。 关键词：金融全球化;次级贷款;信用风险 中图分类号：F832 文献标识码：B文章编号：1007-4392(2008)05-0042-04 一、次贷和次贷危机的产生原因 (一)美国次级贷及其发展情况 在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务，并没有一致性的定义。“次级”这一术语，主要用来描述具有高违约风险的贷款。如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用记录不全或不佳;收入较低;负债与收入的比例较高。 基于次贷形成的初级衍生金融产品是抵押贷款支持债券MBS(Mortgage Based Securities)，这种债券是将次贷合同打包，以次贷的利息收入产生债券收益的产品。根据MBS出现违约的概率，投资银行等机构设计出两种第二级金融衍生品，即资产支持商业票据ABCP(Asset Based Commer-cial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们是在MBS基础上发展出来的，由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品，主要区别在于前者以抵押贷款为支持，为特殊目的公司提供流动资金，后者则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池，在此基础上发行的权益凭证。CDO按照资产池结构不同可以分为贷款抵押权益CLO(Collateralized Loan Obligations)和债券抵押权益CBO(Collateralized Bond Obligations)。在大量CDO产品的基础上，投资银行又进行了两个方向上的产品设计，一是以CDO为基础资产设计出“CDO的CDO”、“CDO的立方”等等，它们的共同特点在于实现杠杆效应。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap)，它的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保，从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。 为了吸引借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯，而且从2000年开始美国处于降息通道，次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年，美国次贷新增贷款年均增长率为64.2%。而后随着联储逐渐升息增速放缓，2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到2007年上半年，美国次贷市场余额为1.5万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。 (二)次贷危机产生的主要原因 1.流动性过剩是次贷危机产生的宏观背景。次贷危机爆发前的几年里，包括美国在内的全球主要经济体经济增长情况较好，广义货币与GDP之比不断上升，金融市场流动性较强。而次贷产品的高收益，尤其是次贷衍生品的设计，对市场流动性具有较大的吸引力。通过购买次贷衍生品，大量商业银行、投资银行、对冲基金成为了次贷风险的分担者，在一定程度上推动了次贷市场的超常增长，同时也蕴藏了潜在风险。 2.美联储货币政策调整是次贷危机发生的外部诱因。美联储在2000年美国网络经济泡沫破灭和“9.11”事件后，采取低利率政策以刺激经济。从2001年1月到2003年6月，美联储25次降息，长时期低利率政策推动了房贷需求和房价上涨。此后为了避免经济快速增长带来通货膨胀压力，美联储17次提高联邦基金利率，造成房贷借款人还贷压力增大，结果是某些客户无力按时归还贷款利息。 3.次贷借款人的经济状况不佳是次贷发生的基础原因。次贷借款者主要对象是收入较低、不具备良好信用记录的借款者，这是次贷市场的先天缺陷。当经济环境发生变动时，借款人极可能集中发生拖欠行为，造成次贷市场的系统性风险。实际上，随着美国利率升高、房价下降，次贷借款人开始难以承受房贷负担。2008年2月，次贷60天违约率已达32.92%，随着2008年约2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。 4.信息不对称是次贷危机扩散的重要原因。次贷危机的全球化与次贷衍生品有很大关系。次贷衍生品设计者从自身利益出发，低估产品的风险或片面强调其高收益，而次贷衍生品的购买者难以了解复杂的衍生品设计过程，设计者和购买者之间存在着严重的信息不对称。而评级机构未能识别次贷衍生品蕴藏的较大风险，给予这些产品较高评级，进一步加剧了这种信息不对称。 二、次贷危机的全球传导机制分析 美国次级贷款推出到次贷危机在全球蔓延，目前来看经历了七个阶段(见图1)： 第一阶段，次贷积累和证券化。在持续低利率政策的作用下，美国货币市场环境较为宽松，银行和住房抵押贷款公司为了追求较高的收益率，纷纷降低贷款条件，为信用等级较低的借款人提供住房抵押贷款，次贷市场迅速发展。由此美国房地产市场积聚起大量泡沫，泡沫的产生造成房价虚高，反过来又使贷款人倾向于进一步放款。正是贷款量和房价的相互作用，为次贷积累创造了条件。贷款人进而通过证券化将次贷产品转移出资产负债表，具体做法是成立相对独立的特殊目的公司SPV(Special Purpose Vehicle)，由SPV将积累的次贷进行证券化，从而实现贷款人转移风险的目的。 第二阶段，生成和销售次贷衍生品。特殊目的公司在形成基础的次贷证券化产品后，通过估价模型计算不同贷款的风险，并按照风险等级打包，确定各风险等级产品的收益率，以满足不同风险偏好投资者的需求。一方面，特殊目的公司通过证券化产品ABCP实现流动资金支持，另一方面，向投资者出售CDO等结构性次贷衍生品，进一步扩大了次贷交易者的范围。次贷衍生品对投资者来讲有两大优势，一是其具有较高的收益率，二是其具有评级公司的较高评级。实际上，投资者无从了解次贷的实际情况，对评级机构依赖性较高，存在较大的信息不对称。 第三阶段，次贷违约情况大量出现。在次贷合同安排中，通常在第二年或第三年后，会进行利率重置，由固定利率转变为浮动利率，与市场利率挂钩。从2004年开始，美联储为了防范通货膨胀开始加息，增加了处于利率重置期的次贷借款人的还款压力。而从2006年开始美国房地产市场出现下行趋势，次贷借款人难以通过转按揭或转卖房屋等手段减轻还款压力，于是在2002至2004年次贷市场迅速发展时期发放的次贷在2006年至2007年出现了第一波大范围违约。资料显示，经季节性调整后的2007年第三、四季度住房抵押贷款拖欠数量分别占贷款总数的5.59%和5.82%。次贷拖欠率的提高成为次贷危机传导的导火索。
第四阶段，市场流动性丧失。资产证券化产品得以发展的基础就在于市场流动性的保障。由于次贷违约率上升，以次贷产品为抵押品的债券就面临着无人购买的局面。同时，特殊目的公司难以从商业票据市场获得融资，也无法对其已经发行的商业票据进行展期。市场流动性下降进一步造成恐慌，与次贷相关的衍生品价值大幅下降，引起衍生品持有人的抛售行为，进而造成基金投资者对基金的赎回，资金链断裂使市场流动性继续下降。 第五阶段，全球金融市场动荡、投资者亏损。次贷危机的进一步传导体现在引起全球金融市场的动荡和各国投资者亏损，演变为一场全球性金融危机。每次次贷损失数据公布，都会引起全球股票市场震荡。这一传导机制的实质是全球性信用危机，投资者出于对美国经济可能出现衰退的判断，以及对次贷产品不信任，减持次贷相关产品。由此造成了包括花旗、瑞银等大型投资者的巨额损失。 第六阶段，中央银行发挥最后贷款人职能。次贷危机使各国央行不得不采取各种紧急措施，以避免危机蔓延。其中较为简单的方式就是直接向金融市场注资、降低利率和再贴现率。除此以外，各国中央银行还采取发表声明、拍卖贷款、创新金融工具提供流动性等方式发挥最后贷款人职能。 第七阶段，危机损失进一步暴露，引起新一轮动荡。由于目前还不能准确估计次贷危机的全部损失，尤其是次贷衍生品设计较为复杂，且具有很强的杠杆效应，难以测算确切实际损失，因此市场普遍的反应就是尽量捂紧银根，并尽快脱离次贷相关市场。由于次贷危机的损失是逐渐暴露的，加上市场上的羊群效应，引起市场恐慌加剧。直接的表现就是，各国中央银行恢复市场流动性的措施只能在随后很短的时间内使市场恢复，但马上就会产生新一轮动荡。因此我们认为，次贷危机引起的全球性 金融危机远未真正结束，随着损失的进一步显现， 对全球金融市场的影响需要进一步观察。 三、次贷危机的全球影响和教训 (一)美国经济 受次贷危机影响， 2007年四季度美国经济增长率仅为0.6%，较上一季度下降4.3个百分点，而2008年前三个月失业率分别为4.9%、4.8%、5.1%，美国经济出现放缓迹象。作为全球经济的引导者，美国经济走势对全球经济影响较大。美国作为很多国家的重要出口国，一旦其国内消费能力下降，将导致进口能力和投资能力下降，美元将进一步贬值，对其主要贸易伙伴的出口产生影响，并通过连锁反应进而影响其他国家的经济增长目标。 (二)次贷危机打乱了各国中央银行货币政策 次贷危机发生前，全球经济形势的特点是流动性过剩，各国货币政策目标主要是防范出现严重的通货膨胀，因此普遍采取提高利率的政策。次贷危机发生后，为迅速恢复投资者信心，保持金融市场稳定，多国央行不得不采取注入流动性、降息等扩张性货币政策。实际上，次贷危机并没有造成广义流动性的消失，而央行被迫注资则实实在在地增加了货币供给，其结果是为长期的流动性过剩和通货膨胀埋下了隐患。 (三)次贷危机影响国际资本加快向新兴市场流动 在次贷危机影响下，传统主要经济体如美国、欧盟等经济增长放缓，对投资资本吸引力下降。而新兴市场如包括中国在内的“金砖四国”，其经济增长具有潜力，且在次贷危机中受到影响相对较小，因此国际资本将有可能集中流向新兴市场。如果这些市场对资本流入的控制不力，就可能造成其国内流动性过剩，进而推高国内资产价格，产生泡沫经济，造成金融市场出现不稳定。 (四)次贷对全球投资者心理预期影响较大 全球金融市场的动荡归根结底是投资者心理预期发生根本性变化的结果。次贷危机的传导对全球投资者心理预期产生五方面影响：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是损失又无法估量，应尽快抛售，二是世界经济将出现衰退，美元汇率将下降，应减持持有的美元计价产品，三是次贷危机远没有结束，短期内应持币观望，四是次贷危机扩散可能影响到其他市场，如信用卡市场，五是全球金融市场可能继续出现震荡。这些心理预期的存在影响投资者行为，结果是使全球金融主要市场继续下跌。 (五)次贷危机在全球蔓延带来的教训 首先，随着全球金融一体化，金融危机在全球传递速度明显加快。次贷危机之所以形成全球性危机，与金融全球化趋势密不可分。在资本自由流动的情况下，全球的流动性过剩使美国的风险通过全球化被世界分担了。进一步，各国投资者的损失又传导到各自国内，形成了一条全球风险传导链。其次，衍生品市场对全球金融市场影响日益增加。次贷衍生品市场在美国是一个新兴子市场，它的迅速壮大一方面是源于市场的需求，另一方面也反映出投资者对衍生金融工具的迷信。从次贷衍生品投资主体来看，主要是美国国内和世界大型投行、商业银行、对冲基金、养老保险基金，这些机构在次贷衍生品的基础上进一步设计金融衍生品，形成面向全球金融市场的传导。再次，全球性金融风险管理日趋重要。次贷危机不仅反映了市场风险，而且还包含着更深层次的国家风险。而作为发展中国家，在技术经验方面存在欠缺，现有的风险管理模式不一定总能成为隔离全球风险的“防火墙”，则很容易处于被动局面。 四、次贷危机对我国金融业发展启示 (一)应尽快建立跨市场综合监管体系 次贷危机的发展和扩散暴露了美国金融监管的缺陷，美国财政部长保尔森日前公布了一份旨在对金融监管体系进行结构性改革的计划，内容涉及大银行、投资公司、地方保险代理以及抵押贷款经纪人等广泛范围。在这份计划中，美联储被赋予监管整个金融系统的权力，以确保整体金融市场的稳定。美国作为金融管制较为宽松国家，在次贷危机爆发后很快出台加强金融管制的计划。我国现行的金融监管体制是与当时的金融发展阶段相适应的，但是随着金融改革的深入，金融业综合经营的出现，分业监管体制弊病也逐步暴露出来。为此应尽快建立跨市场综合监管体系，近期内，可考虑成立由国务院主管金融工作的副总理为组长，一行三会参加的金融监管协调小组，加强监管协调与信息沟通，长期看，应逐步建立统一监管体系。 (二)稳步推进我国资产证券化进程 理论上，凡是具有稳定未来现金流的资产都可以进行证券化尝试，资产证券化是金融业发展的趋势之一，为稳妥发展我国资产证券化业务，金融机构在住房抵押贷款发放中应加强风险控制，认真考察借款人的还款能力和还款意愿，降低违约概率，同时积极寻求除住房以外的抵押物或担保，降低违约损失率，从而为房地产市场证券化提供坚实的保障。同时，应避免楼市“非理性繁荣”，这是住宅抵押贷款证券化健康运行的必要基础。目前房地产业在我国很多地方已经成为支柱产业，但是房地产业的繁荣应当与当地的购买力相一致。如果在房价的快速上升成为单边预期的基础上进行资产证券化尝试，将使大量的银行风险转嫁给社会，为金融稳定乃至社会稳定造成隐患。 (三)商业银行应加强金融衍生品风险管理 中国银行2007年年报显示其次贷损失155.26亿元，其中已确认损益32.63亿元，计提损失122.63亿元。中国工商银行在2007年年报中没有披露次贷损失金额，但计提了4亿美元的减值准备。中国建设银行在2007年三季度财务报告中显示对次贷支持债券计提减值损失准备3.36亿元。可见，次贷危机对我国商业银行经营已经产生了一定影响。这为我国商业银行金融风险管理提出了警示。我国的住房抵押按揭贷款在目前房价水平较高的环境下会不会发生大范围违约风险、一旦出现风险需要如何应对值得关注。同时，商业银行在进行金融衍生品投资中需要进一步谨慎。应在商业银行内部加强对金融衍生品定价的研究，建立内部定价模型，密切关注国际市场形势，而不应盲目信任国际评级机构的评级结果。 (四)中央银行货币政策制定需考虑多方面影响 纵观次贷危机的爆发，美联储的货币政策扮演了重要的角色：长期的低利率政策刺激了经济增长，为房地产泡沫埋下了隐患，而短时间内大幅提高利率，则没有充分考虑到经济可承受性。我国中央银行近两年执行的是由稳健到适度从紧再到从紧的货币政策，包括从2006年开始连续15次上调存款准备金率和8次提高基准利率。下一阶段我国货币政策制订要以“防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”为主要目标，实际上已经转为多目标制。这就要求中央银行必须协调运用各种货币政策工具，全面考虑利率政策、汇率政策调整对国内经济的影响，尽最大可能避免经济发生大的波动。 参考文献： [1]FDIC. Yuliya Demyanyk， Otto Van Hemert， Understanding the Subprime Mortgage Crisis，second draft， 4 February， 2008 [2]EUROPA. Commission Communication on Financial Stability-Frequently Asked Questions，27 February，2008 [3]Banque de France. Barry Eichengreen， Ten questions about the subprime crisis， NO.11， February， 2008 [4]www.省略，What is a FICO score? [5]张雪春、崔莹，2008：“美国次贷危机的回顾与分析”，《中国人民银行工作人员论文》。 [6]人民银行广州分行课题组，2008：“美国次贷危机处置中中央银行最后贷款人的作用”。 [7]曹红辉，2008：“从次贷危机看国际金融体系面临的风险”，《中国外汇》。 (责任编辑 刘 洋)