金融市场南方金融·总474期2
我国资产证券化的模式选择：
特殊目的信托
张 刚
（西安交通大学经济与金融学院博士后科研流动站&
陕西省国际信托股份有限公司博士后科研工作站，陕西 西安 710000）
摘 要：在资产证券化过程中，发起人将需要证券化的资产出售给一个特殊目的载体,以此达到
风险隔离的目的。特殊目的载体主要有特殊目的公司模式、特殊目的信托模式和有限合伙模式。在我国，由于特殊目的公司模式和其他模式在不同程度上均存在一些问题，只有特殊目的信托模式才能够达到风险隔离的目的。因此，金融机构应充分发挥信托所独有的风险隔离功能，并利用其通道功能，实现资产证券化操作的规范化。同时，目前我国通过信托模式实现资产证券化的成本较高，应逐步改变我国金融业现有的分业经营、分业监管格局，放开信托等金融牌照的发放，以利于降低资产证券化的融资成本。
关键词：资产证券化；非标业务 ；特殊目的信托；风险隔离；融资成本
中图分类号：F830.9，F832.49 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2016(2)-0075-05
一、引言
2005年，我国正式开启资产证券化业务试点。在开始的三批业务试点中，共发行71单、合计2942亿元的信贷资产支持证券。总体来看，这些项目不但融资规模小，而且主要采用的是非标准的资产证券化模式。据不完全统计，目前在我国的金融市场中，非标准资产证券化业务（又称“非标业务”）已高达2万亿元（史尧尧和欧阳晓红，2015）。虽然非标业务对解决我国的融资难问题有一定的作用，但是非标业务盛行也给资本市场带来了极大的不确定性和复杂性，导致资本市场的风险增大。对此，很多学者会提出疑问，既然具有这些不利影响，为什么非标准资产证券化在我国会成为资产证券化的主流模式？
从表面上看，监管当局对标准资产证券化业务实行严格的监管，标准资产证券化业务的市场化程度较低，是其未能成为主流模式的主要原因。实际上，对于采用什么样的资产证券化模式，理论界和实务界均存在不少分歧。本质上，资产证券化是金融机构采用证券化的手段来优化和提升原始资本（或资产）流动性的手段。然而，任何事物都具有两面性，资产证券化一方面提升了资产的流动性，另一方面也增加了资产的流动性风险，对此，必须采用风险隔离的手段来降低资产的流动性风险。在通常情况下，为了实现风险隔离的目的，通过设立一个特殊目的机构（SPV），由SPV来承载原始资产，通过真实地出售资产，最终实现风险隔离的目的。基于特殊目的机构（SPV）的不同性质，资产证券化可以分为特殊目的信托（SPT）、特殊目的公司（SPC）和有限合伙等模式。由于国内资产证券化业务开展的时间较短、收稿日期：2015-12-22
作者简介：张 刚（1981-），男，陕西南郑人，博士，西安交通大学经济与金融学院博士后科研流动站、陕西省国际信 托股份有限公司博士后科研工作站在站博士后。
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经验不足，我们在探讨资产证券化时，主要分析在英国和美国较为普遍的特殊目的公司（SPC）模式。实际上，鉴于大陆法系和英美法系具有较大的差异，许多大陆法系的国家和地区基于自身条件，在借鉴英美等国家经验的基础上，开发出不同的资产证券化模式。例如，法国采用独具法国特色的公司和合伙制模式，而德国则采用有限责任公司的模式。
采用不同的资产证券化模式会导致证券化的风险、成本和效率具有较大的差异。究竟应选择特殊目的信托模式还是特殊目的公司模式？大家对此莫衷一是，不仅没有在理论上达成一致，而且在国家政策上也没有给出明确的方向，导致我国资产证券化实践进展缓慢。因此，如何根据我国的市场环境、经济制度及相关的法律制度，选择适合我国国情的资产证券化模式，是一个非常具有理论意义与实践价值的研究课题。
二、我国资产证券化模式的选择
根据SPV组织形式的不同，我国的资产证券化可分为信托类模式、公司类模式和有限合伙模式等。究竟何种模式的资产证券化对我国更合适呢？我国学者彭冰（2001）指出，资产证券化载体采用何种形式的实体，需要重点关注以下三个方面的因素：实现远离破产的目的、最大化节约融资成本、合理避税。同时，还需要重点关注制度耦合和成本最小化这两个因素的影响。基于此，下文对我国现有的三种主要资产证券化模式的适用性进行具体的分析。
（一）特殊目的公司模式的适用性分析。
国际上，部分国家根据自身国情，采用特殊目的公司模式进行资产证券化。这些国家一般通过单独立法的方式，确定特殊目的公司不同于一般公司的特征，从而保证特殊目的公司在资产证券化过程中具有风险隔离等作用。然而，目前我国仍然没有就设立特殊目的公司单独立法。一方面，资产证券化的创新性要求与法律的稳定性特征难以协调；另一方面，我国《公司法》对普通公司的要求与特殊目的公司的制度要求具有较大的差异，从法律条款上进行区分较为复杂而且难度较大。因此，我们不能效仿国外，从立法上为特殊目的公司提供绿色通道，即在《公司法》中设立特殊条款对特殊目的公司提出特殊要求。其立法障碍主要体现在以下五个方面：
1．从设立公司的条件来看，我国《公司法》第二十六条规定：“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。有限责任公司注册资本的最低限额为人民币三万元”。2005年我国立法机关对《公司法》进行了较大幅度的修订，放宽了设立公司的基本条件，废除了原有的法定资本制度，但是出于保护债权人利益等方面的考虑，对设立公司的资本规模仍有一定的限制。即便如此，特殊目的公司仍然不能满足设立公司的基本条件和要求。设立特殊目的公司的出发点很明确，就是为了满足资产证券化的需要，一旦公司完成资产证券化，公司也随即解散。同时，出于降低成本和规避风险的考虑，除特殊规定外，特殊目的公司只能开展资产证券化业务，不能擅自经营其他业务。实际上，特殊目的公司是一个名副其实的空壳公司。从成本的角度考虑，根据《公司法》的规定来成立SPV，会导致资产证券化的成本过高，而为了给投资者让渡更多的利益，资产证券化需要具有低成本优势。
2．从债权人利益保护的角度来看，我国《公司法》设置了相应的条款和制度来保护债权人的利益，如解决揭开公司面纱制度与财产的破产隔离效果之间的矛盾。《公司法》中设置的人格否认制度，正是为了防止公司股东基于有限责任制度的条款来损害债权人利益。该制度虽然在保护债权人的合法利益方面发挥了较大的作用，但也规定了股东承担相应的连带责任。因此，基于破产隔离的功能要求，特殊目的公司很难实现保护债权人的要求。
3．从公司设立的原则来看，我国监管部门对特殊行业或企业实行核准设立制，根据相关的金融法律法规，在我国设立金融公司需要经过国家相关部门的严格审批，而且有最低注册PAGE
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资本的要求。由于设立特殊目的公司就是为了实现资产证券化，因此，我国的商业银行、保险公司和证券公司不能依法设立特殊目的公司，因为这与我国现行的金融业分业经营、分业监管制度相冲突。
4．从财税制度来看，由于资产证券化起源于西方市场经济发达国家，这些国家在税收制度和会计准则上建立了与之相适应的规则。而资产证券化在我国起步较晚，在资产证券化中设立特殊目的机构的相关税收和会计制度建设也相对滞后，在财税制度上缺乏鼓励资产证券化发展的优惠条件或者制度优势。
5．从破产风险的角度来看，我国《破产法》明确规定，工商企业由于某种原因不能正常经营而宣告破产清算的，公司必须以其所有的资产来清偿债务①。如果设立的特殊目的公司（SPC）的主营业务并非信托等金融业务，那么在资产证券化过程中，该公司的财务状况、市场波动和经营绩效等因素必然会影响正常的资产证券化，导致不能顺利实现风险隔离的目的，保护债权人和投资人的目的更无从谈起。
综上所述，在我国资产证券化中采用特殊目的公司（SPC）模式，不仅在法律上存在许多操作障碍和制度困境，而且难以实现有效的风险隔离。因此，特殊目的公司（SPC）模式目前在我国不具有可行性。
（二）有限合伙模式的适用性分析。
资产证券化中采用有限合伙制起源于美国。最初，这种制度是为了获得国家税收上的优惠政策，但是到1986年美国修订税法后，通过有限合伙制进行不动产投资不再享有税收上的优惠，而且有限合伙制具有承担连带责任的特征，不能有效实现风险隔离。同时，在理论上，该制度在资产证券化中的运用也有不少争议。基于此，在资产证券化中已经很少采用有限合作制，在此就不再赘述。
（三）特殊目的信托模式的适用性分析。
目前，国际上广泛采用信托模式来开展资产证券化业务，那么，我国开展资产证券化业务是否也应该采用这种模式呢？这种模式在我国具有什么优点呢？对此，下文从我国的国情基础、信托模式与资产证券化业务的契合性、成本与收益等方面进行探讨。
1．信托模式资产证券化在我国运行的国情基础。首先，1979年，中国国际信托投资有限公司在北京成立，这标志着我国信托业在经历多年的混乱无序状态后，得到重新恢复和发展。经过30多年的发展，我国信托业已经成为仅次于银行业的第二大类金融业务，具有广泛的影响力和社会基础。由于受计划经济体制的影响，在我国金融业改革开放之初发展较慢，缺乏应有的市场规则和制度约束，因此，我国信托业自恢复之初，就承担着中国金融改革与创新的重大使命，被誉为中国金融创新的试验田。可见，我国在资产证券化中采用信托模式具有现实的社会意义和较好的社会基础。其次，我国信托业在发展过程中，在制度规范等方面不断进行完善，逐渐形成了相应的制度规范和法律法规，如信托业内的“一法两规”。基于此，为了适应信托业规范化发展的需要，基于“一法两规”，中国人民银行和中国银监会进一步下发了大量规范性的法规文件。
2．信托模式资产证券化在我国试点的实践基础。2005年3月21日，国务院批准采用信托模式进行信贷资产证券化的试点。2005年12月15日，以国家开发银行和中国建设银行为发起人，以中诚信托和中信信托为特殊目的机构（SPV）的开元2005-1和建元2005-1两个资产证券化产品顺利发行。此后，我国进一步扩大发起人、受托人和基础资产的范围，多家商业银行和政策性银行相继获得发起人资格，10家信托公司获批取得特殊目的信托业务资格，其中，5家信托公司已经顺利发行资产证券化产品，虽然仅限于信贷资产证券化的试点，但①参见《破产法》第30条。
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是在我国通过信托模式进行资产证券化还是首次，其带来的标志性意义远大于实际的经济价值。信贷资产证券化试点成功，进一步说明在我国推行信托模式的资产证券化具有可行性。
3．信托模式资产证券化的风险隔离效果。信托制度具有权利重构和风险隔离功能，作为一种外部资产管理手段，满足了资产证券化过程中的风险隔离要求以及客户规避风险的诉求。首先，受托机构的固有财产与信托财产相互独立。我国《信托法》明确规定受托人管理的受托财产必须单独核算、单独记账和单独管理等，因此，信托在整个运营过程中具有较大的独立性，更有利于实现破产的风险隔离。其次，发起人将证券化资产设立特殊目的信托，信托财产与受托人和委托人的固有财产进行分别管理、独立核算，它们之间相互独立，因此债权人失去了对信托财产的请求权，从而规避了由于发起人和受托人遭受风险而给受益人带来损失的可能性，合理保护了受益人的正当权益。由此可见，特殊目的信托能够在信托资产与受托人和发起人之间起到风险隔离的作用。最后，法律规定信托财产不能被强制抵消和执行，该规定进一步保证了特殊目的信托模式能够有效地隔离信托财产与受托人、委托人自身财产之间的风险。
4．信托模式资产证券化的合理避税机制。最初，设立信托制度的一个重要目的就是合理避税。基于特殊目的载体的机制，信托财产具有特殊的财产归属性，从而实现减免税负的目的。在信托模式下，信托财产与受托人、委托人的固有财产相分离，这有助于特殊目的机构（SPV）实现避税的目的，从而提高项目投资的收益水平和降低资产证券化的成本。
5．信托受益权凭证可以成为现有法律制度下合适的资产支持证券形式。在信托财产的法律关系中，通过信托受益权凭证，使受益人实现他们的权利。根据法律规定，信托受益权具有可分割性。按照《信托法》第四十五条规定，“共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益，信托文件对信托利益的分割比例或分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益”。从该条款可见，基于受益人利益最大化原则，信托受益权可以进行合理的分割。同时《信托法》第四十八条规定，信托受益权可以依法继承和转让。在资产证券化实践中，信托受益权的可分割性和流通性为采用信托受益权凭证运作模式提供了充分的制度保障。在目前的法律框架下，采用《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定的受益权凭证运作模式成为资产支持证券的最佳选择。
6．信托模式资产证券化的资产管理有效性。信托模式是证券化资产管理的有效形式。首先，信托模式能够给证券化资产提供多种合理的管理方式，如资产分割、证券化等。作为一种有效的财产管理制度，信托模式的资产管理方式能够有效地实现财产的保值增值。同时，信托模式的资产管理方式是银行、保险和证券等业务无法比拟的，如独有的风险隔离机制等。《信托公司管理办法》第十九条规定：“信托公司管理或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行”。其次，信托模式资产证券化为资产管理提供规范的管理标准。我国《信托法》第二十五条规定，作为信托合同的受托人，信托公司必须严格遵守信托文件的各项规定，基于受益人利益最大化的目标，尽职尽责地管理各项信托事务。受托人在管理信托财产时，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效的管理义务。
因此，通过信托模式能够实现证券化资产的风险隔离，从而实现资产的排他性、独立性和长期规划功能，促使特殊目的机构（SPV）有效实现其功能，保证资产证券化的有效实施。信托公司作为专门从事信托业务的金融机构，经过改革开放后的快速发展和五次清理整顿，在投资管理、资产管理等方面积累了丰富的经验，构建了成熟的信托业务管理体系，完全具备成为特殊目的机构（SPV）的能力。基于此，在我国的资产证券化实践中，主要由信托公司等经营信托业务的机构来充当特殊目的载体。而且，中国人民银行出台的《信贷资产证券化试点管理办法》明确规定，“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其PAGE
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它机构担任”。可见，在我国现行的法律框架下，只有特殊目的信托（SPT）模式才能真正通过真实出售来实现破产隔离的功能，且具有较强的可操作性。有关特殊目的信托模式（SPT）和特殊目的公司模式（SPC）的对比可参见表1。
模式
特殊目的信托
模式（SPT）表1 SPT与SPC模式在我国的适用性对比表现形式法律问题风险隔离情况适用性《信托法》、《破产法》赋予仅在债权是否可以作为信采用SPT模式只需对我以信托形式了该模式较强的风险隔离功托财产、信托融资范围等国现有法律、经济制度设立特殊目能，体现为SPT与受托人之间细节问题上出现含糊不进行小范围的细化和界的机构。和SPT与发起人之间的双重风清、无法界定的情况。定，适用性较强。险隔离效果。
为证券化而在公司设立、债券发行资采用SPC模式需对我国法
专门设立的格、税务优惠等根本问题律、经济制度进行较大难以实现风险隔离。一个空壳公上均出现了难以逾越的障幅度的调整或作出特殊
司。碍。规定，困难较大。特殊目的公司模式（SPC）
三、结论与建议
如何有效减少非标业务？如何让规范的信托模式资产证券化成为业务主流？通过上文的分析，笔者认为，之所以出现上述问题，主要是因为信托模式的资产证券化成本较高、业务发展的利润空间过窄导致的。据统计，2013年我国商业银行平均贷款利率为12%，而采取信托模式的融资成本高达18%。究其原因，主要是信托项目不但要向投资人兑付较高的投资收益，而且还需要支付其他相关费用，如信托发行费、资金中介费和渠道费用等。可见，对于融资方来说，相对于其他融资方式，通过信托模式融资的成本仍然较高，所以虽然非标业务存在较大风险，但是各金融机构从降低成本的角度出发，宁愿冒此风险，也不愿借道信托。
综上所述，对我国资产证券化的模式选择，笔者有如下总结和建议：
第一，在目前的金融制度和法律环境下，我国资产证券化实践的最优模式是特殊目的信托模式（SPT）。应充分发挥信托的通道作用和风险隔离功能，突出信托的独有优势，从操作和产品设计方面，保证资产证券化运作的规范、安全和有效。信托模式是目前我国资产证券化实现有序、健康发展的可行模式。
第二，逐步改变我国金融业现有的分业经营、分业监管格局，放开信托经营牌照的发放，彻底解决信托模式资产证券化成本偏高的问题。完善相关制度设计和立法，为更多金融机构从事信托业务创造条件，以充分发挥信托模式的独有优势，为资产证券化提供通道，从而有效降低我国标准资产证券化业务的融资成本。
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（编辑：曾爱婷；校对：ZAT）
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